受新生儿出生数量下降和竞争加剧影响，公司PCV13 和四联苗国内销售略低于预期。我们下调公司2023-2025 年净利润预测为9.67 亿/12.60 亿/16.03 亿元（原预测为11.91 亿/15.96 亿/21.21 亿元），对应2023-2025 年EPS 预测分别为0.87/1.13/1.44 元（原预测为1.07/1.43/1.90 元），参考可比公司估值（基于中信证券研究部预测），截至2023 年10 月30 日，2023 年百克生物和沃森生物平均PE 为43 倍，鉴于公司产品受新生儿下降影响较大，我们给予公司2023 年40 倍PE，维持目标价为35 元/股，维持“买入”评级。

    　　Q3 业绩基本符合预期，利润大幅转盈。公司2023Q1-Q3 实现营收24.64 亿元，同比下降3.92%；归母净利润6.97 亿元，同比增长243.13%；扣非归母净利润5.99 亿元，同比增长316.82%；经营活动现金流净额6.26 亿元，同比增长139.92%。单季度看，2023Q3 公司分别实现营收、净利润和扣非归母净利润7.34 亿元（同比-0.45%）、1.87 亿元（同比+125.81%）、1.69 亿元（同比+194.96%）。收入下降主要系去年同期公司存在新冠疫苗销售。公司去年同期计提减值金额较大，致使本期净利润增幅较大。

    　　费用稳中有降，减值影响逐渐消除。公司2023Q1-Q3 毛利/净利分别同比-0.97/+20.36PCTs 至86.05%/28.28%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.26/-0.33/-8.15/+0.77PCT 至34.31%/6.95%/14.55%/-0.08%，研发费用率下降，主要由于去年同期存在新冠疫苗临床III 期费用。单季度看，公司2023Q3毛利率为84.41%（同比-3.45PCTs），净利率为25.43%（同比+14.22 PCTs），销售费用率为33.94%（同比-3.99 PCTs），管理费用率为9.72%（同比+1.81PCTs），研发费用率为15.49%（同比-17.18 PCTs），财务费用率为-0.07%（同比+0.38%）。2022 年Q1-Q3 计提新冠疫苗相关资产减值准备致使当年利润转亏，今年同期资产减值损失-0.44 亿元，较去年同期-4.84 亿元大幅减小，新冠疫苗相关资产减值影响逐渐消除。

    　　三大品种打造核心增长引擎，PCV13 增长迅速。2023 年Q1-Q3，公司13 价肺炎疫苗、四联苗、乙肝疫苗合计占比超过90%，其中PCV13 我们预计占前三季度总收入约40%。13 价肺炎疫苗是目前全球最为畅销疫苗之一，我们判断国内有百亿元以上市场规模，公司全国第二家上市13 价肺炎疫苗的国产企业。我们预计四联苗（无细胞百白破b 型流感嗜血杆菌联合疫苗）占前三季度总收入约20%，四联苗可大幅减少疫苗接种针数，市场前景广阔。

    　　管线储备丰富，二倍体狂苗已获批上市。根据公司公告，2023 年9 月15 日公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）获批上市，成为国内第二家人二倍体细胞狂犬病疫苗生产商，成为公司新的业绩增量。人二倍体细胞狂苗是采用健康人胚肺成纤维细胞为基质培养和制备的疫苗，没有动物细胞源蛋白及异源DNA 残留，具有较高的安全性，被世界卫生组织（WHO）推荐为“金标准”疫苗。此外冻干水痘减毒活疫苗已完成注册现场核查及GMP 符合性检查，公司预计2024 年年初有望上市。2023 年9 月22 日公告，公司吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b 型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）已完成Ⅰ期临床试验准备工作，正式开启Ⅰ期临床试验，目前国内上市的五联疫苗仅有进口产品，公司有望打破进口垄断格局。

    　　PCV13 获得印尼上市许可，国际化战略稳步推进。2023 年10 月26 日公告，公司获得印度尼西亚食品药品监督管理局签发的13 价肺炎球菌多糖结合疫苗《上市许可证》，标志着该疫苗已具备在印度尼西亚市场销售的基本条件，公司预计2024 年产生销售。此外公司已相继与菲律宾、印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、印度等国合作方签署合作协议，持续拓展13 价肺炎球菌多糖结合疫苗、　　23 价肺炎球菌多糖疫苗等品种的海外布局，稳步推进国际化战略。根据公司2023 年中报，公司腺病毒新冠疫苗、四联苗、23 价肺炎疫苗、麻风疫苗等在印尼、孟加拉、乌兹别克斯坦、巴基斯坦等国家实现出口。公司国际化战略稳步推进，在疫苗出海中扬帆远航。

    　　风险因素：13 价肺炎疫苗销售不及预期；冻干人用狂犬疫苗销售不及预期；无细胞百白破-Hib 联合疫苗销售不及预期；竞争加剧风险。

    　　盈利预测、估值与评级：受新生儿出生数量下降和竞争加剧影响，公司PCV13和四联苗国内销售略低于预期。我们下调公司2023-2025 年净利润预测为9.67亿/12.60 亿/16.03 亿元（原预测为11.91 亿/15.96 亿/21.21 亿元），对应2023-2025 年EPS 预测分别为0.87/1.13/1.44 元（原预测为1.07/1.43/1.90 元），参考可比公司估值（基于中信证券研究部预测），截至2023 年10 月30 日，2023 年百克生物和沃森生物平均PE 为43 倍，鉴于公司产品受新生儿下降影响较大，我们给予公司2023 年40 倍PE，维持目标价为35 元/股，维持“买入”评级。