半年报业绩高增长，新品快速放量。2023H1 公司营收17.3 亿元，同比下滑5.3%，归母净利润5.1 亿元，同比增长323.6%，扣非净利润4.3 亿元，同比增长397.5%，经营活动产生的现金流净额3.4 亿元，同比增长214.7%。

    2023H1 末公司应收账款27.5 亿元，占总资产19.3%，较上年末增加2.7pct。

    分产品看，公司常规疫苗销售收入17.6 亿元，同比增长7.0%，其中13 价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同增61.3%，23 价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同增64.2%。（上半年免疫规划疫苗收入-875 万元，系产品退货影响所致。）

    费用率控制良好，后COVID-19 时代研发费用率下降。2023H1 公司销售费用6.0 亿元，占营收34.5%，较上年同期增加1.3pct；管理费用1.0 亿元，占营收5.8%，较上年同期下降1.3pct；研发费用2.4 亿元，占营收14.2%，较上年同期下降4.5pct。

    积极推进高端肺炎疫苗国际化进程。自2022 年以来，公司相继与菲律宾、印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、印度等国合作方签署合作协议，持续拓展13价肺炎球菌多糖结合疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗等疫苗品种的海外布局。

    未来，公司将持续加大国际化拓展力度，积极开拓国际市场合作及销售路径，加强产品海外注册工作，探索产品多元化销售渠道，推动公司国际化战略。

    二倍体狂犬疫苗蓄势待发。公司研发管线丰富，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、水痘减毒活疫苗已完成注册现场核查及GMP 符合性检查。Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）、甲型肝炎灭活疫苗等已完成III 期临床研究现场工作。

    盈利预测与估值。我们预计公司2023-25 年归母净利润分别10.7 亿、14.1亿、18.1 亿元，分别同比增长908.1%、31.8%、27.9%。参考可比公司，万泰生物、智飞生物2024 年PE 分别为9 倍、10 倍。考虑可比公司HPV 疫苗销售体量较大，而公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024年P/E 22~26 倍，合理价值区间27.83~32.89 元，市值311~367 亿元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。产品放量不及预期风险、研发失败风险。