事件：公司发布2022 年报和2023 年一季报，2022 全年实现营收31.6 亿元，同比下降13.6%，实现归母净利润-1.3 亿元，同比下降110.5%；2022第一季度实现营收7.5 亿元，同比下降14.1%，实现归母净利润2.1 亿元，同比下降24.9%。

    常规疫苗销售持续增长，新冠疫苗影响当期利润。2022 全年，公司常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入 29.5 亿元，同比增长 85.4%，常规苗实现快速增长，22 年公司净利润相较21 年下降较多，主要系新冠疫苗相关资产计提减值准备致使公司业绩亏损，2023 年第一季度公司常规疫苗实现收入7.5 亿元，同比增长3.4%。分产品来看，22 年公司主要产品四联苗销售收入较上年同期增长 54.2%，乙肝疫苗销售收入较上年同期增长26.3%，新产品 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗销售逐步放量。批签发量方面，2022 年公司四联苗共有350.42 万济批签发量（同比-18.8%），13 价肺炎疫苗共有496.78 万剂批签发量（同比+1089.6%），乙肝疫苗共有1921.39 万剂批签发量（同比-25.4%）。公司2022 年毛利率和净利率分别为84.2%和-4.2%，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为34.4%，7.3%和-0.6%，均有所升高。

    产品布局丰富，静待海外市场成为未来又一增长点。通过自研和对外合作，公司目前已成为国内拥有最丰富疫苗产品的企业之一，公司自主研发的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及GMP 符合性检查，水痘减毒活疫苗已申请药品注册批件，并已完成注册现场核查及GMP 符合性检查，Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（ Vero 细胞） 已获得Ⅲ期临床试验总结报告； 四价流感、五价轮状、麻腮风疫苗和吸附破伤风疫苗处于稳步推进中。2022 年 3 月，公司与菲律宾合作方就23 价肺炎球菌多糖疫苗达成合作，2022 年 8 月以来，公司先后与菲律宾、 印尼合作方就13 价肺炎球菌多糖结合疫苗达成合作； 2023 年2 月，公司与巴基斯坦合作方就13 价肺炎球菌多糖结合疫苗及 23 价肺炎球菌多糖疫苗达成合作，2023 年3 月，公司、阿斯利康和印度尼西亚 Combiphar 公司签署战略合作备忘录，2023 年 4 月，民海生物与印尼 Biotis 公司就13价肺炎疫苗达成合作。

    盈利预测及投资建议。考虑到公司13 价肺炎处于高速放量时期，人二倍体狂苗有望年内获批，我们预计公司归母净利润2023-2025 年分别到10.1/14.0/17.2 亿元，对应PE 分别为48/35/28 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期；政策超预期的风险。