剔除新冠相关资产影响，3Q22 常规疫苗净利润同比+99%公司公告1～3Q22 营收、归母净利、扣非净利25.7、2.0、1.4 亿元（+8%、-80%、-85% yoy），利润下滑主因计提资产减值及研发支出费用化影响，不考虑该因素，常规疫苗净利润同比增长116%，3Q22 常规疫苗收入、净利润分别同比增长101%、99%，主因PCV13 贡献及同期基数较低。我们预计2022-24 年主业归母净利5/20/26 亿元；剔除新冠减值影响我们预计2022年归母净利13 亿元，给予公司2022 年PE 估值35 倍（可比公司Wind 一致预期PE 均值44 倍，考虑PCV13 销售略不及于预期给予折价），目标市值455 亿元，对应目标价40.61 元（前值51.05 元），维持“买入”评级。

    　　主力品种维持增长态势

    　　1）我们预计1～3Q22 DTaP-Hib 收入9～10 亿元（+56% yoy），3Q22 收入约2～3 亿元，今年考核指标由发货转为纯销，渠道库存趋于良性，全年收入有望达13-15 亿元（销量350-400 万支），长期期待五联苗2025 年上市接力；2）我们估算1～3Q22 HepB 收入约5.5～6 亿元（+34% yoy），其中3Q22 收入约2 亿元，受益于60μg 品规放量全年增速有望延续；3）我们预计1H22 新冠疫苗收入1.5～2 亿元（3Q22 收入预计约200 万元）。

    　　PCV13 持续推进准入，研发管线推进顺利

    　　1）我们预计1～3Q22 PCV13 收入约7～7.5 亿元（3Q22 收入约2.5～3亿元），全年争取10～12 亿元销售目标：我们预计1～3Q22 销量约180 万支，已准入省份/地区24 个，全年冲刺250-300 万支； 2）在研管线：公司2H22 年有望获批人二倍体狂苗，冻干痘苗申请获受理；其他管线稳步推进（MenACYW 三期完成，IPV 三期推进中，rEV71 二期完成，RV5、麻腮风减毒、IIV4 获批临床）；新冠疫苗研发方面，灭活海外三期中，二代苗经灭活及mRNA 双路径推进中。

    　　新冠资产影响表观利润，2022 年有望集中计提我们预计2022 年新冠相关资产减值及研发支出费用化对利润端影响在8～9 亿元：1）1H22 公司对新冠相关资产（存货、原辅料、自制半成品、已资本化的研发支出）计提减值4.1 亿元、对2Q22 灭活新冠疫苗研发支出费用化处理1.4 亿元，合计减少净利润4.5 亿元；2）考虑到原始株灭活疫苗临床支出及市场不确定性仍较大，公司预计在2H22 年继续计提相关减值及研发支出费用化3～5 亿，3Q22 预计研发支出费用化确认1 亿元，4Q22 有望继续确认相关费用及减值。公司管理层增持（不少于4500 万元）及股份回购（1～2 亿元）推进中，彰显经营信心。

    　　风险提示：研发不达预期，产品推广不达预期。