事件：2022 年8 月18 日，公司发布2022 年半年报。2022 年上半年实现营业总收入18.28 亿元，同比增长73.72%；归母净利润1.21 亿元，同比下降64.20%；扣非归母净利润0.86 亿元，同比下降70.82%。

    不考虑计提资产减值影响，常规品种收入利润保持高增。22H1 实现营收18.28 亿元（+73.72%）；归母净利润1.21 亿（-64.20%）；扣非归母净利润0.86 亿（-70.82%）。

    剔除新冠相关资产减值，2022H1 归母净利润约5.24 亿（+55.80%）。分季度来看，22Q2 实现营收9.56 亿元（+23.37%）、归母净利润-1.53 亿元（-149.16%），剔除新冠相关资产减值，22Q2 归母净利润2.51 亿元（-19.47%）。

    研发支出费用化，其他费率相对稳定。22H1 公司销售费用6.07 亿元（+75.70%），销售费率33.21%（-0.37pp），PCV13 开始在全国大规模推广。管理费用1.29 亿元（+25.78%），管理费率7.03%（-2.68pp），财务费用-1829 万元（-40.90%），财务费率-1.00%（+1.94pp）。另外研发费用3.40 亿元（+171.59%），研发费率18.61%（+6.70pp），公司对新冠研发支出进行费用化，其他研发项目稳步推进。2021 年应收款项合计18.58 亿元，占收入50.88%（-20.47pp）。22H1 存货余额9.29 亿元，占资产比重6.75%（-0.80pp），公司对新冠疫苗相关存货进行了资产减值。

    产品管线进入收获期，布局多个重磅品种。PCV13：公司PCV13 在9 月获批上市，截至22H1 已批签发18 批次，我们预计国内PCV13 市场规模2026 年有望达到106亿，公司2026 年销售额有望达到32 亿元。HDCV：狂苗金标准，我们预计HDCV 市场规模2026 年可达到59 亿，公司HDCV 已完成现场检查，2026 年销售额可达18亿。另外，MCV4、MPSV4、EV71、IPV、冻干水痘等多个II/III 期品种值得期待。同时公司也布局DTaP-IPV-Hib 五联苗、DTaP-IPV 四联苗、麻腮风水痘四联苗、五价口服轮状病毒活疫苗、四价手足口病、四价流感、PCV20 等多个前沿重磅品种。同时公司积极布局腺病毒载体、mRNA 等新型技术平台，进一步丰富产品管线。

    盈利预测与投资建议：考虑到公司计提新冠相关资产减值和研发支出费用化，下调2022-2024 年公司营业收入分别为46.07、62.90、86.44 亿元（调整前为56.17、73.19、97.0 亿元），同比增长26.15%、36.53%、37.42%；归母净利润下调至7.92、21.24、30.36 亿元（调整前为17.74、24.35、33.94 亿元），同比增长-37.34%、168.32%、42.95%。常规疫苗2022-2024 年收入43.92、60.94、84.83 亿元，同比增长101.55%、38.75%、39.21%，维持“买入”评级。

    风险提示：研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达预期风险，疫苗行业负面事件风险；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。