公司2021 年实现营收36.52 亿元（+61.51%），归母净利润12.63 亿元（+86.01%），扣非归母净利润11.91 亿元（+91.90%）。2022Q1 实现营收8.71 亿元（+214.60%），归母净利润2.74 亿元（+987.71%），扣非归母净利润2.48 亿元（+2763.78%）。整体业绩复合预期，考虑到新冠疫苗降价等因素，我们下调2022-2023 年净利润预测分别为16.51 亿/20.92 亿元（原16.79亿/25.94 亿元），并新增2024 年净利润预测为24.79 亿元，对应EPS 预测分别为2.36/2.99/3.54 元，当前股价对应PE 为27/22/18 倍。参考行业可比公司估值水平，给予2022 年40X PE 估值，对应目标价94.4 元，维持“买入”评级。
业绩增长符合预期，乙肝疫苗复产助力业绩增长。2021 年实现营收36.52 亿元（+61.51%），归母净利润12.63 亿元（+86.01%），扣非归母净利润11.91 亿元（+91.90%），整体业绩复合预期。2021 年免疫规划苗营收11.74 亿元，同比+3,936.95%，其中乙肝疫苗2021 年批签发2,574.78 万剂，同比+1,180.79%。
公司新冠灭活疫苗（Vero 细胞）于2021 年5 月在国内获批紧急使用，6 月份开始上市销售，贡献约50%收入体量。2022Q1 实现营收8.71 亿元（+214.60%），归母净利润2.74 亿元（+987.71%），扣非归母净利润2.48 亿元（+2763.78%），主要系防疫政策变化以及公司销售渠道改革影响，常规品种四联苗、乙肝疫苗等开始恢复销售，同时新品十三价肺炎疫苗开始销售放量。
非免疫规划苗将是公司未来业绩核心增长动力。公司2021 年非免疫规划苗营收24.86 亿元（占总营收68.07%），同比增长11.47%。公司目前拥有13 价肺炎结合疫苗、23 价肺炎多糖疫苗、百白破Hib 四联苗等多款重磅品种。13 价肺炎疫苗于2021 年9 月获得药品注册证书，2021 年10 月上市销售，2021 年实现批签发41.76 万剂。13 价肺炎结合疫苗是目前全球最为畅销疫苗，国内预计有百亿以上市场规模，公司成为继沃森之后全国第二家上市13 价肺炎疫苗的国产企业，有望贡献业绩新增量。
优化营销网络布局，加大国际化拓展力度。公司抓住行业发展机遇，加大市场营销力度，优化营销网络布局，加强销售队伍建设，持续深入市场终端；同时疫情也给国内疫苗企业带来了良好的出口机会，有利于推进国内疫苗企业的国际化进程。公司的重组新冠疫苗（Y25 腺病毒载体）获得印尼国家药监局紧急使用授权，为公司进一步打开国际市场提供了良好的基础保障。报告期内，公司海外出口实现收入95,721.73 万元，相比2020 年增长39,020.94%。未来，公司将持续积极开拓国际市场合作及销售路径，加强产品海外注册工作，探索产品多元化销售渠道，推动公司国际化战略的实现。
在研管线丰富，多品种即将进入收获期。2021 年公司研发费用3.54 亿元，同比增长32.65%，占总营收9.69%。目前公司在研项目30 余项，其中狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已申请药品注册批件并已完成注册现场核查，预计今年年底上市，有望成为国内第二家人二倍体细胞狂犬病疫苗生产商。人二倍体细胞狂犬病疫苗安全性更高，随着消费水平和健康意识增高，人二倍体细胞市场份额将逐年提高。此外公司冻干水痘减毒活疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗和甲肝灭活疫苗已完成III 期临床研究，有望今年提交申请。公司在布局研制多联多价疫苗、新型疫苗、升级换代现有疫苗的同时注重疫苗新技术路径的应用研究和新技术平台的建立，包括mRNA 技术、病毒载体技术。
风险因素：13 价肺炎疫苗销售不及预期，临床在研产品研发进度不及预期、新 冠灭活疫苗销售不及预期。
投资建议：考虑到新冠疫苗降价等因素，我们下调2022-2023 年净利润预测分别为16.51 亿/20.92 亿元（原16.79 亿/25.94 亿元），并新增2024 年净利润预测为24.79 亿元，对应EPS 预测分别为2.36/2.99/3.54 元，当前股价对应PE为27/22/18 倍。但同时考虑到：①疫苗行业其竞争门槛高，最强管理法颁布后行业龙头有望实现强者恒强；②伴随着人口老龄化、新冠疫情催化及大众健康意识觉醒，其未来业绩确定性较强；③公司灭活新冠疫苗有望持续销售放量，13 价肺炎管线等管线产品逐步进入收获期，参考行业可比公司估值水平（根据Wind 一致预测，截止2022 年4 月29 日，2022 年智飞生物PE 为21 倍，沃森生物为60 倍，康希诺为27 倍，均值为36 倍），给予2022 年40X PE 估值，对应目标价94.4 元，维持“买入”评级。