独家品种四联苗优势明显,对单苗的替代率有望持续提高。 四联苗为公司独家产品,其将百白破疫苗和Hib 疫苗联合,4针接种即可完成单苗4+3 针的免疫程序,优势明显。近年来四联苗批签发量稳步提升,2020 年销量达到432 万支,实现13.62亿元的销售收入。2020 年开始,四联苗由西林瓶升级为预充瓶,产品单价从270 元提高至370 元。按照1400 万新生人口估算,目前四联苗的接种量低于8%,随着联苗对单苗替代率的不断提高,四联苗的接种率将稳步提升,中性预测销售峰值有望达到30 亿元左右。四联苗的进阶产品五联苗已获批临床,公司在联苗领域实力雄厚,有望维持良好竞争优势。

    重磅品种13 价肺炎疫苗上市,市场空间广阔。2021 年9 月,公司13 价肺炎疫苗成功上市,并于10 月获得首批签发,成为国内第三家13 价疫苗产商。13 价肺炎疫苗为全球年销售额60亿美元的重磅品种,于2017 年进入国内,近五年来该品种批签发量快速增长,2020 年达1089 万支。按照1400 万新生人口估算,目前接种率在18%,较发达国家70%左右的接种率还有较大差距。公司产品定价约460 元/支,较辉瑞的700 元/支和沃森的600 元/支相比,价格优势明显。公司产品预计将从明年开始放量,未来三年竞争格局良好,中性预测销售峰值有望近40 亿元。

    研发实力雄厚,人二倍体狂苗报产。多年来,公司持续高比例研发投入,2020 年研发投入达2.73 亿元,占营业收入比重达12%,研发人员数量达425 人,掌握了多项国内外先进的生物疫苗核心技术,具备病毒疫苗、细菌疫苗、基因工程疫苗、结合疫苗、多联多价疫苗等研发和生产能力,在多联多价疫苗的研发生产上处于领先优势。目前,公司有在研项目30 余项,其中1 项产品处于报产阶段,4 项产品处于Ⅲ期临床阶段。公司人二倍体狂苗上市申请已获受理,预计明年上 市成为国内第二家生产商。当前国内宠物市场火热,狂犬疫苗需求端持续增长,2020 年批签发量达7860 万支。人二倍体作为狂犬疫苗的金标产品,近年来批签发占比已逐步提升至5%,目前仅康华生物一家生产销售,市场格局良好。随着人二倍体狂苗对传统狂苗的逐步替代,公司产品上市后有望实现快速放量,中性预测销售峰值有望超过20 亿元。

    新冠疫苗贡献业绩弹性,海外市场拓展可期。公司新冠灭活疫苗于5 月获批国内紧急使用,6 月开始陆续接种,前三季度预计为公司贡献了10 亿左右的销售收入。该产品已于6月开始海外Ⅲ期临床,有望于明年完成三期后正式上市并出口海外。新冠灭活疫苗设计产能2 亿支/年,按照15 元/支净利润估算,当销量达1 亿支时能够贡献15 亿净利润。在自主研发同时,公司还与阿斯利康进行战略合作,获得腺病毒载体新冠疫苗在国内的研发、生产及商业化许可以及巴基斯坦和印度尼西亚的商业化许可。11 月初,该产品在印度尼西亚获批紧急使用,快于市场预期,已开始实现商业化出口。目前印度尼西亚和巴基斯坦基础免疫接种率约为42%和34%,尚有很大的提升空间。腺病毒载体新冠疫苗设计产能2 亿支/年,按照10 元/支净利润估算,当销量达1 亿支时能够贡献10 亿净利润。近三年,新冠疫苗的销售预计将为公司贡献较大的业绩增量。

    盈利预测与投资评级。考虑新冠疫苗影响,我们预测公司2021-2023 年实现归属于母公司净利润分别为15.51 亿元、27.46 亿元、31.07 亿元。不考虑新冠疫苗,我们预测公司2021-2023 年实现归属于母公司净利润分别为7.86 亿元、13.90 亿元、18.47 亿元,对应 EPS 分别为1.14 元、2.02元、2.69 元,当前股价对应 PE 分别为97.6/55.2/41.6 倍,首次推荐,给予“推荐”评级。

    风险提示:行业政策风险;疫苗批签发不确定性风险;产品研发上市进度不及预期风险。