利安隆是国内唯一全品类抗老化剂提供商，生产技术先进，装备自动化水平高，主要产品为抗氧剂、光稳定剂，客户覆盖全球主流大型化工企业。公司善于投资管理，于2020 年启动对锦州康泰的收购，随着康泰于2022 年5 月正式并表，宣告打开第二成长曲线。站在当前时点，康泰二期产能建成在即，将有效解决康泰一期产能错配问题，大幅提高产能利用率。我们预计并表后锦州康泰2022-2023 年净利润之和将达2.2 亿元，是业绩承诺净利润的2 倍。此外根据公司公告的计划，珠海基地将于2023 年全面投产，将抗氧剂产能扩充3倍，同时提升U-pack 复剂盈利能力。我们预计公司2023/24/25 年EPS 分别为2.75/3.28/4.02 元。综合考虑绝对估值法及相对估值法，我们认为公司的合理估值为137 亿元，对应2023 年22 倍PE，对应目标股价60 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    深耕抗老化助剂近30 载，内生与外延打造技术平台。利安隆成立于1994 年，公司的成长发展可以分为初创筑基、快速成长以及开启第二成长曲线三个阶段，早期通过自主研发，抗老化剂产品逐渐打破国外垄断；中期并购浙江科润和衡水凯亚，投资建设珠海基地，扩充产能的同时实现了抗老化助剂产品全布局；近年来公司在抗老化剂行业稳定扩容的同时，积极布局新型赛道，收购锦州康泰，进入润滑油助剂领域，成立奥瑞芙生物，布局生命科学业务。公司成长逻辑不断验证，2011-2021 年营收、归母净利年均复合增速分别为29%、36%，我们认为润滑油助剂业务将为未来2022-2025 年公司的高速成长提供保障，生命科学业务丰收期则在2025 年之后。

    高分子材料产能向中国转移，抗老化剂国产替代正当时。与空气、阳光接触的高分子材料都需要添加抗老化剂，以延长材料使用寿命。政策支持、技术进步、基础设施日渐完善以及制造业高质量发展，促进高分子材料产能向国内转移。根据欧洲化学工业理事会统计，中国化学品资本开支已经连续11 年位居全球第一。我们预计2025 年国内抗老化剂市场规模达272 亿元，对应2020-2025 年年均复合增速为6.2%，领衔全球市场。相较受困于能源危机及通胀的欧美巨头而言，本土化企业：1）拥有明显的地理优势，供应链更加稳定；2）销售与技术团队也更了解国内能源化工企业的生产运作体系；3）响应速度上也更有优势，未来有望快速实现对进口产品的替代。在国内企业中，随着环保安全政策趋严，我们看好生产经营规范、技术先进、产品种类丰富的头部企业通过内生或外延并购的方式不断扩张，持续增强国际竞争力。

    润滑油助剂市场广阔，国内企业错位竞争寻求突破。润滑油添加剂对润滑油性能起到至关重要的作用，广泛应用于汽车、航空航天、船舶等内燃机油，工业发动机，金属加工液等领域。根据安军信《国内外润滑油添加剂市场分析》和华经产业研究院数据，全球润滑油添加剂市场广阔，2021 年市场规模约为169亿美元，其中国内市场约占全球市场18%。国内传统内燃机车保有量超3 亿辆，工程机械保有量持续上升，将为国内润滑油助剂市场提供有效支撑，中短期看电动化趋势对国内润滑油助剂市场影响有限。我们预计2025 年国内润滑油添加剂市场将超250 亿元，对应2021-2025 年年均复合增速为3.3%。润滑油助剂市场润滑油助剂行业集中度高，复剂配方技术壁垒高企，海外巨头占据了绝大部分市场。在美国高通货膨胀持续，欧洲能源价格高企，俄乌冲突加剧 背景下，国内企业紧抓供应链机遇期，一方面凭借成本和供应链优势，融入本土四大添加剂公司单剂供应链，另一方面积极拓展海外市场。从润滑油助剂单月进出口数据中可以很明显的看出国内企业差异化竞争的思路，根据中国海关，2022 年1-11 月润滑油助剂出口总量达18.6 万吨，同比增加76.9%，进口量为26.3 万吨，同比减少30.9%。

    何以胜出：开启第二成长曲线，主业行稳致远。公司善于投资管理，发挥协同优势。锦州康泰已于2022 年5 月正式并表，随着二期产能建成在即，将有效解决康泰一期产能错配问题，大幅提高产能利用率。我们预计并表后锦州康泰2022-2023 年净利润之和将达2.2 亿元，是业绩承诺净利润的2 倍。公司是国内唯一抗老化助剂全产品提供商，生产技术先进，装备自动化水平高。凭借技术和装备优势，公司在国内抗老化剂头部企业中扩产节奏最快，根据公司公告的计划，珠海基地将于2023 年全面投产，将抗氧剂产能扩充3 倍，同时提升U-pack 复剂盈利能力。公司前瞻布局新兴业务，着眼长期发展。公司布局了合成水滑石、小分子RNA、合成生物学中的聚谷氨酸和红景天苷等多个技术壁垒高、市场规模快速增长的业务，我们预计各项目2025 年整体国内市场规模超百亿元，将在2025 年后成为公司成长重要来源。

    风险因素：康泰二期和珠海一二期项目建设不及预期；技术落后的风险；抗老化剂市场竞争加剧；润滑油复合剂开发不及预期；原材料大幅涨价；宏观经济运行风险；汇率波动风险。

    投资建议：利安隆是国内唯一全品类抗老化剂提供商，生产技术先进，装备自动化水平高，主要产品为抗氧剂、光稳定剂，客户覆盖全球主流大型化工企业。公司善于投资管理，于2020 年启动对锦州康泰的收购，随着康泰于2022年5 月正式并表，标志打开第二成长曲线。站在当前时点，康泰二期产能建成在即，将有效解决康泰一期产能错配问题，大幅提高产能利用率。我们预计并表后锦州康泰2022-2023 年净利润之和将达2.2 亿元，是业绩承诺净利的2倍。此外根据公司公告，珠海基地将于2023 年全面投产，将抗氧剂产能扩充3 倍，同时提升U-pack 复剂盈利能力。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为2.75/3.28/4.02 元。采用相对估值法，考虑可比公司估值水平（可比公司瑞丰新材和呈和科技2022-2024 年Wind 一致预期平均PE 约为30/20/14 倍）与瑞丰新材相比，公司润滑油助剂业务尽管在现有产能上具有一定差距，但凭借技术、产品及营销渠道等协同优势，正快速开拓客户，融入四大添加剂厂商供应链，与瑞丰新材实现差异竞争；与呈和科技相比，公司抗老化剂业务技术壁垒略低于合成水滑石，盈利能力上有一定差距，但凭借润滑油助剂及布局的新兴业务，有望在长期实现更快增长。考虑到公司在投资管理以及生产技术上的优势，我们给予公司2023 年20 倍PE（可比公司平均水平），目标市值为126 亿元。采用绝对估值法计算公司合理股权价值为148 亿元，估值范围为133.23 亿-166.04 亿元。综合考虑绝对估值法及相对估值法，我们认为公司的合理估值为137 亿元，对应2023 年22 倍PE，对应目标股价60 元，首次覆盖，给予“买入”评级。