本报告导读：

    Q3 受新平台费用支出、股权激励费用等因素拖累表现不佳，期待Q4 旺季改善。

    投资要点：

    维持增持。前 三季度营收61.2 亿元/+28.8%，归母净利1.89 亿元/-36.7%，扣非1.86 亿元/-34%；Q3 单季度营收26 亿元/+47.7%，归母净利0.55 亿元/-40%，扣非0.56 亿元/-37.5%低于预期；考虑到新平台/新品类仍需爬坡，下调预测2024-26 年EPS 至0.84/1.08/1.32元(原1/1.37/1.7 元)增速3/28/22%；参考同行业可比公司估值，给予公司2024 年18 倍PE，下调目标价至15.12 元，维持增持。

    Q3 受新平台费用支出、股权激励费用等因素拖累。1)Q1-3 单季度营收增速分别23.1/13/47.7%，归母增速分别7.7/-60.1/-40%，扣非增速分别6.7/-55.8/-37.5%；2)Q3 净利下滑主要因：①新平台人力成本和推广费用增长②2022 年员工持股计划及2024 年限制性股票股份支付费用约0.59 亿元、母公司项目收款费用、收购通拓的中介费用等因素，管理费用提高③新增并购贷款、贷款利息支出增加，财务费用提高④汇兑损失；3)前三季度毛/净利率分别35.1%/-2.69pct、3.07%/-3.62pct；4)费用率30.9%/+1.08pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别24.1/5.95/-0.01/0.88%，同比+1.14/+0.01/-0.02/-0.11pct；5)经营净现金流-4.17 亿元/-217%，因合并通拓、支付以前年度计提的易佰团队超额业绩奖、支付采购款增加以及支付费用增加。

    通拓正式并表，Temu 等新平台表现可圈可点。1)通拓科技7 月起并表，Q3 营收约6.77 元，经全面优化整合，提高运营效率、强化成本控制、优化资源配置等举措，Q3 实现扭亏为盈，期待Q4 进一步好转；2)积极布局Temu、Tik Tok、WalMart 等新兴平台，Q3 营收分别约0.92/1.09/1.01 亿元；3)亿迈合作商户已拓至263 家，营收约0.72亿元；4)易佰网络Q1-3 单季度营收分别17/18.2/19.1 亿元，同比分别约23/14/10%，Q3 环比增；归母净利分别1.02/0.83/0.71 亿元。

    期待Q4 旺季销售表现，利润端望改善。1)公司积极备货，Q3 存货规模较年初增长139%；易佰网络产生仓储费用1.05 亿元/+72.15%；2)Q4 旺季感恩节/黑五网一/圣诞节即将到来，且考虑到2023Q4 低基数，期待Q4 有较好的销售表现。

    风险提示：新业务推进不及预期，国际贸易政策风险，竞争加剧等