投资要点：

    　　公司发布25 年报及26 年一季报，26Q1 利润高弹性增长。1）25 年营收48.9 亿元（同比+15.4%），归母净利润3.3 亿元（同比-13.1%），利润端下滑主要系24 年收购上海嘉乐产生一次性投资收益抬高同期基数、25 年大额汇兑损失所致，扣非归母净利润3.0 亿元（同比+2%），实际内生增长良好。2）26Q1 营收12.6 亿元（同比+1.9%），归母净利润0.99 亿元（同比+15.7%），扣非归母净利润1.1 亿元（同比+31.6%），利润高弹性增长。3）分红：25 年末拟每股分红0.26 元，叠加中期分红，合计分红9950 万元，分红比例提升至30%，公司持续加大股东回报力度。

    　　26Q1 管理、财务费用率下降驱动期间费用率降低，归母净利率同比显著提升。1）25 年毛利率/归母净利率/扣非归母净利率23.9%/6.8%/6.1%（同比+1.1/-2.2/-0.8pct），期间费用率14.2%（同比-0.3pct），其中销售/管理/财务费用率4.3%/5.9%/2%（同比-1/-0.1/+1pct），其中财务费用率上行主要系汇兑净损失5669 万元，而上年同期为汇兑收益1130 万元。2）26Q1 毛利率/归母净利率/扣非归母净利率 24.2%/7.9%/8.7%（同比-0.5/+0.9/+2pct），期间费用率12.4%（同比-2.6pct），期间费用率下降主要系管理费用率下降1pct 及财务费用率下降1.1pct。

    　　代工制造业务：第二增长曲线放量，代工板块整体盈利显著改善。25 年代工业务营收42.4亿元（同比+20%），其中箱包/服装代工营收26.6/15.9 亿元（同比+12%/+36.5%），上海嘉乐营收14.6 亿元，净利润8108 万元，净利率5.6%，第二增长曲线显著放量，盈利水平显著改善。25 年代工业务整体毛利率23.6%（同比+1pct），毛利率提升主要系公司产品结构优化及生产效率提升。截至25 年末，公司箱包总产能4327 万件，产能利用率为91%，服装成衣产能5797 万件，产能利用率为55%。

    　　品牌经营业务：消费市场调整导致营收微降，品牌经营提质积蓄长期势能。25 年品牌业务营收6.1 亿元（同比-7.7%），主要系国内消费市场结构性调整。拆分渠道看，分销/线上渠道营收4.9/1.1 亿元（同比-1.0%/-28.6%），毛利率24%/40.7%（同比+1.1/+7pct），主要系产品结构优化及运营效率改善。25 年品牌业务整体毛利率提升至27.1%（同比+1.6pct），品牌业务实际盈利趋势持续向上。

    　　公司箱包代工稳步增长，服装代工打造新增长极，维持“增持”评级。考虑需求复苏情况及客户下单节奏，我们下调26-27 年、新增28 年盈利预测，预计26-28 年归母净利润为4.0/4.7/5.4 亿元（26-27 年 原为4.5/5.6 亿元），对应PE 为12/10/9 倍，看好服装第二成长曲线贡献增量，维持“增持”评级。

    　　风险提示：全球箱包需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。