2025 年营收利润双高增，长期成长动能充足，维持 “买入” 评级

    　　2025 年公司实现营收 48.92 亿元，同比增长 15.4%；实现归母净利润 3.31 亿元，同比下降 13.1%；整体毛利率 23.9%，同比提升 1.1pct；整体净利率 6.8%，同比下降 2.2pct。2026Q1 公司实现营收 12.57 亿元，同比增长 1.9%；实现归母净利润0.99 亿元，同比增长 15.7%，盈利端实现显著改善；整体毛利率 24.2%，同比下降0.5pct；整体净利率 7.9%，同比提升 0.9pct。未来核心看点：一是全球核心大客户合作深化与品类拓展，持续打开代工业务增长空间；二是面料及成衣垂直一体化产能落地，推动代工业务结构优化与盈利提升；三是品牌业务精细化运营与全球化布局，积蓄长期增长势能；四是数字化与 AI 技术赋能全产业链，持续提升运营效率与精益生产水平。盈利预测方面，本次盈利预测小幅下调，基于公司 2025 年实际业绩落地情况，我们对盈利预测模型进行了更贴合经营实际的审慎校准，同时结合公司中长期战略投入规划与市场复苏节奏，合理调整了业绩释放节奏，公司核心成长逻辑未发生改变。我们下调 2026-2027 年归母净利润至 3.93/4.60 亿元（原值为4.59/5.55 亿元），新增预计 2028 年归母净利润为 5.23 亿元，当前股价对应 PE 为11.6/9.9/8.7 倍，维持 “买入” 评级。

    　　分产品：核心品类基本盘稳固，营收与盈利结构持续优化

    　　2025 年公司核心品类基本盘稳固，产品结构持续优化。其中，包袋为第一大收入品类，2025 年实现营收 23.43 亿元，同比增长 6.4%，毛利率为 29.3%，同比下降1.1pct，仍为公司盈利性最强的核心品类；服装品类延续高速增长，2025 年实现营收 15.85 亿元，同比增长 36.5%，为增速最快的品类，毛利率为 14.2%，是公司面料及成衣垂直一体化战略的核心增长载体；旅行箱品类保持稳健增长，2025 年实现营收 9.11 亿元，同比增长 10.9%，毛利率为 27.3%，同比提升 0.5pct，盈利水平稳步改善；其他品类 2025 年实现营收 0.52 亿元，同比下降 4.9%。

    　　分销售模式：代工渠道为增长核心，全渠道盈利水平稳步提升

    　　2025 年公司营收结构清晰，代加工销售为绝对核心支柱，各渠道盈利水平均实现不同程度优化。其中，代加工销售 2025 年实现营收 42.41 亿元，同比增长 20.0%，毛利率为 23.6%，同比提升 1.0pct，增长核心源于全球核心大客户合作深化与品类拓展，规模与盈利同步提升；2025 年公司前五大核心客户合计实现销售额 29.94 亿元，占年度销售总额比例达 61.2%，客户集中度稳中有升；其中第一大客户 Nike 实现销售额 6.93 亿元，同比增长 4.7%，为公司营收提供稳定核心支撑，双方合作年内实现突破性深化，联合打造全新拉杆箱产品线，品类服务边界持续拓宽；分销销售 2025 年实现营收 4.93 亿元，同比微降 1.0%，整体经营保持稳健，毛利率为24.0%，同比提升 1.1pct，盈利水平持续改善；线上销售 2025 年实现营收 1.14 亿元，同比下降 28.6%，受消费市场结构性调整与渠道优化影响规模有所下滑，但毛利率达 40.7%，同比大幅提升 7.0pct，盈利性显著增强；其他渠道 2025 年实现营收 0.44 亿元，同比下降 10.1%。

    　　风险提示：客户集中依赖、海外经营与地缘政策、消费需求复苏不及预期等风险。