事件概述

    　　公司25 年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为48.91/3.31/2.97/5.76 亿元、同比增长15.36%/-13.10%/1.95%/147.78%，剔除24 年包含嘉乐一次性并表收益9600 万贡献影响，实际净利同比增长16.3%、扣非净利增长2%，低于我们此前预期，主要由于汇兑损失影响6300 万元。

    　　2026Q1 收入/净利/扣非净利分别为12.57/0.99/1.10 亿元，同比增长1.92%/15.72%/31.64%，公司于1 月12 日收购嘉乐少数股权、实现100%并表，因此净利增速高于收入增速主要来自嘉乐股权变化贡献。

    　　公司拟每10 股派发现金红利2.60 元，结合前三季度分红，25 年每股派发0.42 元，分红率30%，股息率2.14%。

    　　分析判断:

    　　2B 箱包代工25 年收入增长。1）25 年公司2B 收入为42.41 亿元、同比增长20.02%。分产品来看，箱包/服装代工收入分别为26.55/15.85 亿元，同比增长11.96%/36.45%，服装高增长有并表时间点差异影响，即嘉乐自24 年6 月并表、25 年则贡献全年，剔除并表因素后同比增长6.5%。箱包业务持续深化与Nike、迪卡侬、VF 集团、PUMA 等新老客户的协作关系，并增加了户外客户；根据年报，公司与adidas 的合作从单一服装延伸至服装+软包双赛道，更与Nike 联合打造全新拉杆箱产品线，兑现了“围绕客户拓展品类、围绕品类拓展客户”的策略。从产能来看，25 年公司箱包总产能4326.77 万件、同比增长3.45%，产能利用率同比下降0.43PCT 至90.73%，箱包国内/海外（印度、印尼）产能占比分别为26.46%/73.54%，产能利用率分别为92.49%/90.10%，同比增加-1.51/0.1PCT。2）2B 毛利率为23.57%，同比上升1.02PCT，主要受报告期内品牌业务产品结构调整以及公司箱包与服装代工业务协同效应影响。

    　　嘉乐25 年收入微降。子公司上海嘉乐25 年收入14.59 亿元，同比增长-2.01%：服装代工收入增长主要来自收购嘉乐，来自优衣库、Adidas、Puma、MUJI 等客户贡献。服装国内/海外（印尼）产能占比分别为17.2%/82.8%，产能利用率分别为61.82%/53.31%。净利润0.81 亿元，对应净利率5.56%。

    　　2C 收入下降但毛利率增高。2C 业务收入为6.07 亿元、同比增长-7.74%：其中线上（90 分品牌）/分销（小米渠道）收入分别为1.14/4.93 亿元、同比增长-28.58%/-1.03%。1）公司与小米合作更加深入，合作推出了米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等多款新品，并联合小米宣发、销售等部门，通过小米集团矩阵宣发、抖音达人种草、新零售社群传播、线下商圈广告投放等组合打法，打造多项主题活动；“90 分”品牌深度参与多场国内外行业盛会，品牌势能持续积累，全球化布局稳步推进。2）2C 毛利率为27.12%，同比增加1.6PCT，主要受产品结构及精细化运营水平影响，其中2C 线上（90 分品牌）/分销（小米渠道）毛利率分别为40.73%/23.95%，同比提升6.96/1.08PCT。

    　　25 年汇兑损失影响净利率，26Q1 汇兑损失下降。（1）25 年公司毛利率为23.93%、同比提升1.07PCT；归母净利率/扣非归母净利率为6.77%/6.07%、同比增长-2.22/-0.79PCT。财务费用率同比提升1.01PCT；投资净收益/收入为0.44%，同比下降2.3PCT，主要由于2024 年存在大额一次性合并投资收益。（2）25Q4 毛利率/归母净利率为22.59%/4.52%、同比提升0.47/-0.45PCT；财务费用率同比提升1.5PCT。（3）26Q1 毛利率/归母净利率为24.71%/6.92%、同比提升0.55/-0.89PCT；财务费用率同比下降1.08PCT。

    　　库存基本持平，应付账款周转天数减少。公司25 年末存货金额为8.70 亿元，同比增加0.26%，基本持平，公司存货周转天数85 天，同比增加9 天。应收账款为9.98 亿元，同比增加-5.01%，应收账款周转天数为76 天，同比增加6 天。应付账款为5.04 亿元，同比增加-20.41%，应付账款周转天数56 天，同比下降3 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，25 年公司净利受到汇兑损失影响，但仍看好中长期成长趋势：（1）箱包代工中老客户有望迎来改善，叠加新客户拓展、阿迪贡献增量，拉杆箱有望快于整体增长，预计箱包增长低单位数；（2） 嘉乐保持双位数收入增长，且净利率仍有望进一步提升，远期展望双位数净利率水平；（3）2C 收入预计持平，但毛利率有望改善。

    　　调整盈利预测，调整26-27 年收入预测52.99/58.10 至53.04/57.33 亿元，新增28 年收入预测61.79 亿元；调整26-27 年归母净利预测为5.04/6.04 至4.21/5.15 亿元，新增28 年归母净利预测6.23 亿元；调整26-27 年EPS2.10/2.52 至1.76/2.15 元，新增28 年EPS 预测2.60 元，2026 年4 月28 日收盘价19.60 元对应26/27/28 年PE 分别为11/9/8X，股息率2.14%，看好公司高股息、利润稳健、有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动风险；汇率波动风险；海外需求放缓风险；订单交期质量风险；系统性风险。