开润股份：箱包代工龙头，拓张服装代工第二曲线箱包代工龙头，拓张服装代工第二曲线。开润股份创立于2005 年，早期以电脑箱包代工起家，2015 年后一方面通过收购Nike 印尼供应商切入运动品牌客户，另一方面创办90 分自主品牌以及进入小米生态链，拓张自有品牌业务，2020 年后收购优衣库核心供应商嘉乐服装业务，培养第二成长曲线，形成了多元化业务格局。

    　　股权结构稳定，股权激励兑现度高。管理团队深耕行业多年，核心高管任职时间多超10 年。

    　　2017 年以来公司推出多次股权激励计划及员工持股计划，历史兑现度高，团队利益绑定充分。

    　　箱包产能规模领先，绑定多品类客户

    　　箱包市场平稳，开润早期聚焦IT 类客户商务包袋市场。全球箱包市场规模平稳（约1600 亿美元），行业格局相对分散，龙头多为奢侈品牌。箱包代工格局分散，开润规模相较于同行较为领先。2014 年公司初期聚焦于IT 类客户商务包袋市场。

    　　客户结构优化&产能海外扩张，产能利用率显著提升。开润股份从早期聚焦IT 类客户商务包袋产品持续拓展客户（运动休闲类客户耐克、迪卡侬、名创优品等），前五大客户销售占比显著下降，降低了对单一赛道的依赖。此外公司积极布局海外产能（如收购印尼宝岛工厂并扩产等），目前产能主要以海外为主，产能利用率常年保持在~90%的高位，2019-2024 年该板块收入复合增速达9.5%。

    　　探索自主品牌，发力服装第二成长曲线

    　　切入小米生态链，探索自主品牌业务。2015 年公司通过与小米合作成立合资公司，一方面围绕小米品牌生产销售，另一方面打造高性价比自主品牌“90 分”。2024 年该品牌在中国行李箱市场市占率位居第三，依托小米生态链及渠道，强性价比优势带动份额有望继续提升 。

    　　收购嘉乐工厂，打造服装代工第二曲线。2020 年以来公司持续优衣库核心供应商上海嘉乐股权进行收购，嘉乐拥有从面料到成衣的垂直一体化生产能力。收购后开润股份针对性改造，从单一客户优衣库已拓展至Adidas、PUMA、MUJI 等多客户合作。目前嘉乐的净利率和产能利用率远低于同行业水平，后续有望公司持续赋能及强化管理，收入及净利率修复空间大。

    　　总结而言，公司早先为箱包代工龙头，后逐步发展箱包TOC 自主品牌业务，再到收购服装代工持续挖掘第二增长曲线，当下服装在印尼产能仍具备卡位优势，客户拓展及订单提速持续推进，净利率修复空间大，服装第二成长曲线提速在即。综合预计公司2025-2027 年实现归母净利分别为3.6、4.6、5.2 亿元，现价对应PE 分别为15、12、10X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、品牌库存较多风险；

    　　2、箱包业务订单不及预期；

    　　3、服装代工业务订单不及预期；

    　　4、市场竞争加剧风险；

    　　5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。