上半年收入增长33%，成本上升、品牌业务拖累下净利润下降49%。公司主要有代工和品牌业务，代工业务为耐克、迪卡侬、戴尔、PUMA 等知名品牌研发生产箱包，品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售包袋。公司上半年收入13.2 亿，同比增长33.3%，主要是由于代工业务订单饱满收入大涨。归母净利润0.5 亿，同比下降48.8%，主要由于品牌业务的拖累以及上海嘉乐-0.2 亿的投资净收益。毛利率为同比下降5.3 个百分点至23.2%，主要由于物流、原材料价格上涨。由于代工业务占比上升，四项费用率合计下降4.4个百分点至19.4%。ROE 下滑6.1 个百分点至5.7%，存货/应收/应付账款周转天数分别为104/72/95 天，分别同比-6/+4/-3 天，维持健康水平。单二季度收入7.1 亿，同比增长31.3%，归母净利润0.03 亿，同比下降93.9%。

    　　上半年代工业务景气，品牌业务需求疲弱。上半年代工业务由于拓展新客户以及原有客户订单景气，收入提升66.8%至10.7 亿；品牌业务由于需求疲弱，收入下降28.2%至2.4 亿，其中小米/自有渠道收入分别为1.5/0.9 亿，同比下降14.3%/44.0%。代工/品牌业务毛利率分别为23.6%/22.3%,同比下降4.3/6.4 个百分点，品牌业务中小米/自有渠道毛利率分别为15.0%/35.1%,同比下降7.9/0.2 个百分点，主要由于小米调整渠道清理库存。

    　　代工业务生产效率领先、成长势头较强，品牌业务将持续调整。代工业务提高生产效率及快反能力，与原有客户合作关系继续深化，并新拓展PUMA、HOMEDEPOT、THE NORTH FACE 等新客户，下半年虽有海外通胀压力但全年有望维持20%的增长。上海嘉乐上半年受疫情停产影响，下半年拓展新客户、智能化提效，亏损有望收窄。品牌业务下半年受到小米渠道调整的影响预计减小，降本增效的效果将显现，亏损有望收窄。

    　　风险提示：疫情影响消费需求下行；市场风险；国际政治经济风险。

    　　投资建议：短期净利润承压，箱包龙头仍具长期潜力，下调至“增持”评级。长期看，公司的制造业务生产效率领先，内生外延扩张产能，创造竞争优势做深并拓展优质龙头客户；品牌业务降本增效、优化产品，静待需求复苏。考虑到品牌业务下游需求影响较大以及下半年制造业务可能受海外通胀需求的负面影响，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为1.2/2.3/2.9 亿（原为2.1/2.7/3.4 亿），分别同比-32.3%/88.2%/24.4%，EPS 分别为0.51/0.96/1.19 元，由于盈利预测下调，合理估值区间下调至16.0-16.8 元（对应2023 年PE 17-18x，原为18.8-20 元），下调至“增持”评级。