公司发布2022 年中期财报。公司22H1 收入13.2 亿元，同比增33.3%，归母净利润4966.9 万元，同比降48.8%，毛利率23.2%，同比降5.3pct，归母净利率3.8%，同比下降6pct。

    物流、原材料及人力成本承压导致盈利水平下降。22H1 盈利水平下降主因毛利率下滑及管理费用增加所致，其中2B 毛利率同比下降4.3pct 至23.6%，2C 毛利率同比下降6.4pct 至22.3%，主因物流、原材料价格上涨，成本端承压。管理费用同比增长52.9%，主因管理人员人力成本增加。

    深耕优质品牌客户，拓展国际品牌客户布局。22H1 2B 业务收入同比增长66.8%至10.7 亿元，占比81.8%。公司与耐克、迪卡侬、VF 集团等的合作关系继续深化，并在上半年拓展成为PUMA、HOME、DEPOT、THE NORTHFACE 等知名品牌的供应商，客户结构继续巩固优化。为满足增长的订单需求，公司积极推进滁州、印尼、印度生产基地的产能扩建，22H1 公司总产能1914.9 万件，产能利用率92%，其中滁州占比34.1%，印度、印尼占比65.9%。

    箱包市场承压，公司进一步优化产品矩阵和销售渠道。22H1 2C 业务收入同比下降28.2%至2.4 亿元，占比18.2%，主因疫情对公司所处箱包市场造成较大影响，22 年3-6 月天猫拉杆箱交易指数同比下降45%/62%/33%/22%，双肩包交易指数同比下降36%/50%/29%/24%，公司对销售渠道和产品进行优化，上半年旗下品牌90 分通过“上海品牌”再次认证，产品90 分儿童旅行箱、撒哈拉旅行箱、爱丁堡 EVA 旅行箱、全自动反向折叠照明晴雨伞获设计类奖项。618 期间小米拉杆箱获京东拉杆箱类目品牌销额＆销量双冠。

    我们看好公司2022 年在疫情控制，出行消费逐步回暖背景下的全面复苏。

    ①代工制造业务方面，公司继续坚持优质客户战略，结合订单及市场趋势，有序推进滁州产业园、印尼箱包生产基地等产能扩建项目，不断完善产能布局，夯实企业竞争优势。②品牌经营业务方面，品牌经营端结合大数据和精准用户画像分析，积极研发新品，拓展抖音等新媒体营销渠道。

    盈利预测与估值。我们预计公司2022/2023 年归母净利润1.06 亿元/2.2 亿元，22H1 疫情下原材料和物流成本上升，公司利润端明显承压，我们判断随着疫情稳定控制，零售环境逐步恢复，公司2023 净利润表现将显著恢复，故给予公司2023 年PE 估值区间18-20X，对应合理价值区间16.38-18.20 元/股，维持“优于大市”评级。

    风险提示。自主品牌建设、新渠道拓展不及预期，国际贸易局势恶化等