上半年收入、归母净利润分别同比+33%、-49%

    　　2022 年上半年公司实现营业收入13.19 亿元、同比增长33.26%，归母净利润4967万元、同比下滑48.83%，扣非净利润1875 万元、同比下滑77.76%，EPS 为0.21元。

    　　上半年收入同比实现较快增长主要系在外需释放背景下2B 业务订单放量贡献；归母净利润同比下滑主要系2B 及2C 业务毛利率下降，以及上海嘉乐上半年亏损约2712 万元、权益法核算下确认投资损失975 万元（去年同期投资损失为25 万元）。

    　　分季度来看，22Q1、Q2 单季度营业收入分别同比+35.56%、+31.34%，归母净利润分别同比+2.78%、-93.90%。

    　　2B/2C 业务收入同比+67%/-28%，国外增长突出、收入同比+64%分业务来看：上半年代工制造2B 业务、品牌经营2C 业务收入占总收入的的比重分别为81%、18%，收入分别同比+66.80%、-28.17%，其中2C 业务下滑主要为国内疫情影响下出行需求不振所致。

    　　分品类来看：上半年旅行箱、包袋、其他产品收入分别占总收入的16%、69%、15%，收入分别同比+47.43%、+30.59%、+31.79%。

    　　分地区来看：上半年国内、国外收入各占20%、80%，收入分别同比-22.91%、+64.40%。国内收入下滑主要系上半年疫情影响终端消费需求、2C 业务承压所致；国外收入同比大幅增长主要系在外需释放的背景下，2B 业务订单快速放量贡献。

    　　产能方面：上半年公司总产能为1915 万件、同比增长38.79%，总产能利用率为92.00%、同比提升3.55PCT，其中国内、国外产能占比分别为34%、66%（主要为印度、印尼），产能利用率分别为96%、90%、分别同比+0.4、+6PCT。目前公司在建产能为滁州米润优质出行软包制造、印尼箱包生产基地及产业园项目。

    　　毛利率和费用率双降，存货周转加快，经营活动现金流为净流出毛利率：上半年公司毛利率同比下降5.25PCT 至23.20%，其中2B 业务、2C 业务毛利率各为23.60%、22.32%，同比-4.26、-6.37PCT，2B 业务毛利率下降主要系原材料涨价、物流成本增加影响；2C 业务毛利率下降主要系上半年整合销售渠道，清理部分库存所致。分品类来看，旅行箱、包袋、其他产品毛利率分别为22.70%（同比+0.39PCT）、25.18%（-2.74PCT）、14.55%（-22.44PCT）。分季度来看，22Q1、Q2 单季度毛利率分别同比-1.98、-8.04PCT。

    　　费用率：上半年公司期间费用率同比下降4.41PCT 至19.38%、主要得益于疫情背景下公司积极推进降本增效措施贡献，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.14%（同比-3.40PCT）、8.60%（+1.10PCT）、2.18%（-1.34PCT）、0.47%（-0.78PCT）。管理费用率同比提升主要系管理人员人力成本增加；财务费用率同比下降主要系汇兑收益增加。

    　　其他指标方面：1）存货22 年6 月末较年初增加19.98%至6.39 亿元、同比增加33.42%，存货周转天数为104 天、同比减少6 天；2）应收账款22 年6 月末较年初增加22.26%至5.84 亿元、同比增加59.39%，应收账款周转天数为72 天、同比增加4 天；3）经营净现金流上半年为-2793 万元、净流出幅度同比收窄61.60%。

    　　盈利预测与投资建议：上半年公司收入同比实现较快增长，但业绩端受毛利率下降以及上海嘉乐亏损等影响有所承压。其中2C 业务受疫情影响收入同比下滑，但公司严格控制费用投入，通过一系列降本增效措施的落地，努力降低疫情影响，后续期待减亏；2B 业务随着海外疫情管控措施放宽、外需得到释放，公司受益于全球化布局和优质客户资源优势，上半年订单得以大幅增长，下半年虽有外需不确定性，但公司上半年新拓PUMA、HOMEDEPOT、北面等客户，客户结构继续优化、注入新增长动力，盈利端期待成本和物流等因素影响减弱、有所改善。

    　　考虑到国内疫情和国外需求仍存不确定性，我们下调公司22~24 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调45%/20%/13%），按最新股本计算，预计22~24 年EPS 分别0.50、0.86、1.14 元，22、23 年PE 分别为27 倍、16 倍，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：国内外需求疲软，或疫情影响公司生产开工；原材料价格上涨；品类和客户拓展不及预期；并购整合不及预期。