2022H1 净利润承压，预计2022H2 迎来拐点，维持“买入”评级

    公司2022H1/2022Q2 营收13.19 亿元（+33.26%）/7.07 亿元（+31.34%），归母净利润0.50 亿元（-48.83%）/0.03 亿元（-93.90%），扣非净利润0.19（-77.8%）/0.06亿元（-90.26%），2022H1 净利润受疫情下B2C 业务亏损、嘉乐停产致投资收益下降拖累，我们下调2022-2024 年盈利预测，预计2022-2024 年净利润为1.1/2.1/2.6亿元（原值2.15/2.86/3.74 亿元），对应EPS 为0.5/0.9/1.1 元，当前股价对应的PE 为29.6/15.7/12.6 倍，公司B2B 业务表现超预期，老客户增长强劲、新客户预计持续放量，考虑到2022H2 公司B2C 业务大幅减亏，维持公司“买入”评级。

    B2B 业务：代工业务超预期，VF 与迪卡侬强势增长，新客户顺利推进（1）2022H1 实现收入10.68 亿元（+66.80%），占比82%（+16 pct）。分季度看，2022Q1/2022Q2 分别增长40%+/80%+。剔除与嘉乐的关联交易后Q2 箱包代工增速仍有50%+增长，分客户看，2022H1 迪卡侬与VF 增速强势，预计分别增长接近100%/200%。（2）展望：考虑2022H2 高基数与部分客户砍单影响，预计2022年箱包收入增速保持20%+，分客户看，VF/迪卡侬全年增速100%+/30%+，耐克有所砍单全年预计中双位数增长，迪卡侬预计将成为第一大客户。考虑与嘉乐的关联交易补充，2022 年代工业务收入预计超过30%，2023 年预计仍有低双增长。

    B2C 业务：2022H1 已基本完成减亏举措，预计2022H2 不再亏损（1）2022H1 实现收入2.38 亿元（-28.17%），占比18%（-16pct）。2022Q1/2022Q2分别低个位数上升/40%-50%下降，主要系公司降本增效、海外渠道缩减、人员清退等减亏举措主要在2022Q2 落地。分渠道来看，线上销售/分销收入0.87 亿元（-44%）/1.51 亿元（-14%），主要系品牌经营业务整合销售渠道。（2）展望：

    预计2022H2 减亏效果显现，2022Q3 微盈利、2022Q4 较为明显盈利，预计2022全年B2C 业务亏损约3 千万元，预计2023 年B2C 业务利润端实现盈利。

    盈利能力承压后预计将迎来拐点，经营性净现金流改善盈利：2022H1 整体毛利率为23.20%（-5.25pct），B2B/B2C 毛利率为23.60%（-4.26pct）/22.32%（-6.37pct），B2B 毛利率下滑主要系原材料涨价、迪卡侬占提升以及与嘉乐间低转移定价，但2022Q3 开始预计与客户谈价将落地抵消H1原材料影响/VF 占比提升/生产效率提升三重积极因素下全年毛利率预计略下降。

    销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为8.14%/8.60%/2.18%/0.47% ， 同比+3.4/+1.10/-1.34/-0.78 pct，财务费用率下降主要系人民币贬值带来汇兑收益同比增加1326 万元。净利率3.77%（-6.04 pct）。营运：2022H1 存货为6.39 亿元（+20%）。

    经营活动净现金流-0.30 亿元（+61.6%），现金及现金等价物余额7.11 亿元（-23%）。

    风险提示：疫情反复影响终端；市场竞争加剧；其他品牌进展不及预期