投资要点

    公司公布2022 年中报：22H1 营收13.19 亿元/yoy+33.26%、归母净利4967 万元/yoy-48.83%、扣非归母净利1875 万元/yoy-77.76%。单季度看，22Q1/Q2 营收分别为6.12/7.07 亿元、分别同比+35.56%/+31.34%，归母净利润分别为4651/316 万元、分别同比+2.78%/-93.91%。收入端保持较快增长，但扣非归母净利出现较大幅度下滑，主要受到以下因素拖累：1）2C 业务在主动缩减业务叠加疫情影响下亏损约4000 万元；2）上海嘉乐上半年以联营企业形式、权益法核算（持股比例35.94%）影响公司业绩，上半年嘉乐亏损约2712 万元（团队更换+疫情影响停工）、拖累公司业绩975 万元；3）2B 业务受原材料价格上涨、价格传导有时滞影响毛利率同比-4.3pct至23.6%；4）主业外的理财亏损、存货跌价、坏账损失等拖累约2000 万元。受益于非经常性损益（主要为政府补助）贡献3092 万元收益、归母净利润降幅收窄。

    2B 业务：收入端高增长，盈利端短期承压、下半年有望改善。1）收入方面，22 上半年2B 业务收入10.68 亿元/yoy+66.8%/占比81%。与耐克、迪卡侬、VF 集团等合作关系继续深化，并新拓展成为Puma、Home depot、The North Face 等品牌的供应商。2）产能方面，继续推进滁州、印尼产能扩建，22H1 滁州/海外产能占比从21年底40%/60%变化至34%/66%。印尼扩产进度受订单影响有所放缓，预计新增120条生产线投产时间从原定22 年底推迟至23 年3-6 月。3）盈利方面，22H1 毛利率同比-4.26pct 至23.6%，主因：①原材料价格提升、而产品提价存在时滞；②毛利率较低的迪卡侬占比提升；③承接上海嘉乐服装订单、毛利率较低；④上半年新增产能生产效率处爬坡过程。除毛利率下滑外，上海嘉乐目前仍处亏损状态、对业绩拖累体现为投资亏损。4）展望：箱包方面，下半年虽有客户砍单影响，但结合新客户订单增长弥补，全年收入增速有望保持20%左右；随原材料涨价影响逐步消除、VF等高毛利新客户占比提升，毛利率有望回升。服装方面（即嘉乐），新客户拓展有序进行中，下半年亏损有望收窄。

    2C 业务：业务规模如期收缩，Q3 有望迎来盈利拐点。1）收入端：22 上半年2C 业务收入2.38 亿元/yoy-28.17%/占比18%，公司按计划对2C 业务销售渠道和产品进行优化，Q2 公司集中关停了2C 亏损业务，上半年收入收缩至占比20%以下水平。

    2）盈利端：22H1 毛利率同比-6.37pct 至22.32%，主因通过分销渠道清理海外业务货品。结合疫情较严重环境下严格控制费用投入，上半年合计亏损约4000 万 元（21H1 约亏损3900 万元）。3）展望：公司预计随业务清理逐步见效、到三季度2C有望实现盈利、Q4 盈利扩大，亏损较21 年明显收窄。

    毛利率/期间费用率均下滑，非主业项目拖累净利。1）毛利率：22Q1 同比-5.25pct至23.2%，主因2B 及2C 业务毛利率均呈现不同程度下滑。2）期间费用率：22H1期间费用率同比-4.4pct 至19.38%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.4/+1.1/-1.3/-0.8pct 至8.14%/8.6%/2.18%/0.47%，销售费用率下滑主因缩减市场营销及物流仓储费用，财务费用率下降主因人民币贬值带来的汇兑收益。3）非主业项目：投资收益-1769 万元（主要来自上海嘉乐及理财产品、同期+1604 万元）、公允价值变动-253 万元（主要来自交易性金融负债、同期+2086 万元）、信用减值损失-443 万元（主要来自坏账损失、同期+446 万元）、资产减值损失-531 万元（主要来自存货跌价、同期-362 万元）；以上合计-2995 万元/占22H1 营收的-2.3%、同期+3773万元/占21H1 营收的3.8%。4）归母净利率：综合上述影响及非经常性损益3092 万元（主要为政府补助）正贡献，22H1 归母净利率同比-6pct 至3.77%，下半年在2C业务及嘉乐亏损好转情况下，净利率水平有望回升。

    盈利预测与投资评级：公司为国内箱包龙头，22 上半年2B 业务客户+产能+品类拓展共同推进下、收入保持较快增长，2C 收入占比收缩至18%。净利端受2B 盈利能力下滑、2C&上海嘉乐亏损、非主业理财投资/资产减值等拖累下滑较多，下半年2C有望实现盈利、上海嘉乐亏损收窄、净利润率水平有望回升。综合考虑疫情影响，我们将22-24 年归母净利分别从2.05/2.51/3.08 亿元下调至1.16/2.01/2.50 亿元，EPS分别为0.48/0.84/1.04 元/股，对应PE 28/16/13X，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情恶化、经济疲软、费用控制不及预期。