投资要点：

    　　公司发布2022 年中报，收入端符合预期，利润端低于预期。1）2B 业务快速恢复，带动上半年收入高增。22H1 营收13.2 亿元，同比增长33.3%，归母净利润0.5 亿元，同比下滑48.8%。海外出行需求复苏，叠加新增Adidas、Puma 等客户服装订单（由上海嘉乐完成），2B 业务快速恢复带动整体收入增长。2）Q2 疫情导致2C 业务下滑以及嘉乐停产，利润承压明显。22Q2 营收7.1 亿元，同比增长31.3%，归母净利润316 万元，同比下滑93.9%，较22Q1 营收/归母净利润分别增长35.6%/2.8%的增幅回落。Q2 疫情导致箱包大盘大幅下滑，此外，上海嘉乐停产约2 个月对公司上半年利润造成了较大的一次性影响。

    　　既有优质客户强化合作叠加积极开拓新客户，2B 业务实现高速增长。22H1 公司2B（代加工）业务营收10.7 亿元，同比增长66.8%，在海外需求复苏的过程中，公司凭借全球化布局和优质客户资源优势把握了增长机遇。上半年，公司坚持深耕优质品牌客户战略，全方位提升客户体验，加强精益管理和信息化建设，提高生产效率及快速响应能力，订单规模、市场低位和份额取得较快提升，与Nike、迪卡侬、VF 集团等优质客户的合作关系继续深化，拓展成为Puma、Home Depot、 The North Face 等全球知名品牌供应商，客户结构持续巩固优化。产能方面，22H1 公司总产能1915 万件，产能利用率提升了3.6pct至92%高位，为了匹配客户订单增长，积极推进滁州、印尼、印度生产基地的产能扩建。

    　　2C 业务仍承压，持续推进降本增效。22H1 公司2C 业务营收2.4 亿元，同比下滑28.2%，其中，线上渠道营收0.9 亿元，同比下滑44.0%，分销渠道营收1.5 亿元，同比下滑14.3%，分销渠道进行了渠道整合，清理了部分90 分品牌海外库存，收入下滑幅度更小。我们预计，当前2C 业务仍受疫情影响，但随着公司对渠道销售和产品进行优化，并控制费用投入，强化利润率水平管理等一系列降本增效措施落地，后续对业绩拖累将有所改善。

    　　短期盈利能力承压，下半年大概率改善。22H1 毛利率同比下降了5.3pct 至23.2%，其中，2B 业务毛利率下滑了4.3pct，受原材料和运费成本上升、客户和产品结构变化以及帮助嘉乐承接针织服装新客户订单再对其转单过程中留存的转移定价毛利率较低等因素的影响；2C 业务毛利率下滑了6.4pct，主要系90 分品牌海外库存转至分销渠道处理导致分销毛利率同比下滑了7.9pct。展望下半年，随价格传导更为充分及客户结构优化，2B 业务毛利率将逐步回升，同时2C 业务探底、利润有望改善。

    　　全球箱包代工龙头，2B 业务恢复提速、2C 业务有减亏空间，维持“增持”评级。考虑到当前需求复苏节奏和盈利压力，下调22-24 年盈利预测，预计22-24 年实现归母净利润1.1/2.0/2.6 亿元（原22-24 年为 2.0/2.5/3.1 亿元），由于公司22 年上半年受到非经常性亏损影响，非正常运营状态，而23 年业绩恢复常态的确定性高，可比公司23 年平均PE 为19X，给予公司23 年19X PE 估值，目标市值38 亿元，当前仍有17%的上涨空间，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情影响出行需求；物流及原材料成本压制盈利能力；汇率大幅波动风险。