2021 年营收同比增长18%，归母净利润同比提升131%。2021 年公司2B制造、2C 品牌两大业务端起头并进，同时线上业务增长迅速，实现营业收入22.89 亿元，同比+17.76%；归母净利润1.80 亿元，同比+131.03%；扣非后净利润0.96 亿元，同比+70.31%；基本每股收益为0.74 元，去年同期为0.35 元。分季度来看，2021Q4 公司实现营业收入7.15 亿元，同比+52.29%；归母净利润0.29 亿元，同比-29.07%；扣非后净利润-0.27 亿元，同比-185.39%。公司2022Q1 实现营业收入6.12 亿元，同比+35.56%；归母净利润0.47 亿元，同比+2.78%；扣非后净利润0.13 亿元，同比-40.63%。

    新会计准则下毛利率下降，净利率同比提升4.12pct。公司2021 年毛利率为26.58%，同比-1.90pct。费用端，公司2021 年期间费用率为23.29%，同比-1.33pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.76%/7.43%/2.75%/1.35% ， 分别同比+0.64pct/-1.06pct/-0.99pct/+0.07pct。其中销售费用增长24.59%，主要系人员薪资增长、市场营销运营费增长。公司2021 年净利率为7.54%，同比+4.12pct。净利率同比提升主要是由于2021 年政府补助增加以及投资收益、公允价值变动损益增加。

    分季度来看，公司2021Q4 净利率为4.83%，同比-3.65pct。公司2022Q1净利率为7.19%，同比-2.08pct。

    代工制造业务稳步增长，品牌经营业务有所恢复。2021 年，公司代工制造业务继续坚持优质客户战略，持续巩固与优质客户的合作关系，订单规模持续放量，市场地位和份额稳步提升。品牌经营业务积极拓展新产品、新渠道，重视粉丝运营和流量转化，品牌力逐渐强化，2021 年取得较快增长。2021 年代工制造/品牌经营分别实现营业收入14.64 亿元/7.56 亿元，同比增长24.02%/3.19%，收入占比分别为63.98%/33.04%；毛利率分别为25.97%/28.28%，同比分别-3.42pct/+0.44pct。

    分销渠道收入下滑，线上渠道表现优异。2021 年代加工/分销/线上销售收入占比分别为63.98%/17.89%/15.16% ， 同比分别+24.02%/-21.36%/核心观点

    +63.41%， 毛利率分别为25.97%/26.99%/29.81%， 分别同比-3.24pct/+2.37pct/-5.93pct。由于公司持续加强与线上电商合作，强化存量渠道精细化运营，同时开拓抖音、拼多多新渠道，618 期间跻身天猫平台618 单日旅行箱类目第一、京东平台旅行箱类目前五、抖音服饰鞋包品牌前十，在天猫双十一活动中，2020 年、2021 年获得拉杆箱品类第一名。

    完善产能布局，产能利用率提升有望增强盈利能力。2021 年，公司产能为2672.00 万件（国内、海外占比分别为40.27%、59.73%）、上年同期为2097.88 万件；产能利用率达到84.91%（国内88.37%，海外82.58%），同比下降2.29pct。目前公司有序推进印尼产业园建设、扩大海外产能，随着疫情情况转好、需求复苏，滁州产业园投资进度预计加快，推动国内产能扩张。因此，随着公司产能持续扩张，产能利用率仍有进一步提升空间，盈利能力有望持续改善。

    订单增加下备货增长，提前采购备货拖累现金流水平。2021 年，公司订单增加、相应备货增加，存货总额为5.33 亿元，同比增长36.99%；主要产品箱包存货周转天数约106 天，同比增加16 天。现金流方面，为应对原材料涨价及海外物流受阻，公司提前采购备货，经营活动产生的现金流量净额为0.47 亿元，同比下降-64.71%。

    投资建议：公司代工业务方面，客户结构不断巩固优化，积极开拓新品类，收购上海嘉乐股权切入纺织服装及面料新赛道，未来产能扩充叠加产能利用率回升驱动业绩增长。品牌经营业务方面，公司强化市场推广同时提高营销转化，品牌塑造稳步推进，渠道端线上渠道表现亮眼。预测公司2022-2024 年EPS 分别为0.87 元、1.12 元、1.36 元，对应PE 分别为17X、13X、11X，维持“增持”的投资评级。

    风险提示：客户集中度较高的风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险，经营规模扩张带来的管控风险，汇率波动的风险，品牌运营风险，疫情反复不确定性风险。