2021 年收入恢复较快增长，疫情影响品牌业务拖累业绩。2022 全年收入22.9亿，同比提升17.8%，其中代工业务业务收入14.9 亿，同比提升26.5%，主要系新老客户订单增长；品牌业务收入8.0 亿，同比提升9.0%，主要系小米品牌优化SKU 收入提升。毛利率受印尼产能和海运费上涨影响，下降1.9 个百分点至26.6%。管理费用率略微下降至7.4%。归母净利润1.8 亿，同比提升131.0%，其中包括8949.8 万元的政府补助；扣非后归母净利润9605.6 万，同比增长70.3%,业绩增长不及预期主要受到品牌业务拖累。

    一季度制造业务景气推动收入提升36%，品牌业务处于调整阶段拖累利润。2022 年一季度收入6.1 亿元，同比增长35.6%，主要由于海外出行放开、订单迅猛增长；归母净利润0.5 亿元，同比增长2.8%，其中包括3785.9 万元政府补助；扣非后归母净利润0.13 亿元，同比下降40.6%；业绩增速不及收入端的原因主要为品牌业务的拖累。毛利率同比下降2.0 个百分点至25.0%，主要是由于会计准则变动和制造业务占比增加的影响；四项费用率合计同减1.4 个百分点至22.4%。存货周转环比放缓但同比有所改善。

    代工业务新老客户订单持续高速增长，品牌业务降本增效推动利润率将改善。代工业务2021 年老客户耐克、迪卡侬的需求旺盛，订单有望保持20~30%的高速成长，由于新取得Dickies、Jansport 品牌订单，VF 实现高速增长；此外，公司新拓展Puma、Home Depot、Yeti 等品牌，毛利率预计将有提升。此外上海嘉乐新拓展国际与国内龙头品牌客户，预计2022 年收入端将有较大幅改善，上海封控结束产能利用率提升后，利润端也将逐步改善。品牌业务通过精简渠道，优化SKU 等方式降本增效，有望逐季改善。

    风险提示：疫情影响消费需求下行；市场风险；国际政治经济风险。

    投资建议：看好箱包制造龙头的成长潜力，维持“买入”评级。公司的制造业务维持景气成长，品牌业务所在的出行产品行业在疫情期间受到较大冲击拖累业绩。短期看，公司的制造业务拓展优质新客户有望维持快速的提升；品牌业务精简产品渠道，有望逐季改善。长期看，制造业务内生外延产能扩张，创造竞争优势做深并拓展优质龙头客户；品牌业务降本增效，静待需求复苏。考虑到疫情对公司品牌业务下游需求影响较大，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024 年净利润分别为2.1/2.7/3.4 亿元（原为2.6/3.3 亿），分别同增17.9%/29%/22.9%，EPS 分别为0.89/1.14/1.4 元，合理估值区间为18.8-20 元（对应2023 年PE 16.5-17.5x，原为21.8-22.6 元)，维持“买入”评级。