投资要点：

    公司发布2021 年报及2022 年一季报：1）出行需求复苏滞后，21 年业绩初步恢复。21年营收22.9 亿元，同比增长17.8%，归母净利润1.8 亿元，同比增长131.0%，但仍未完全恢复至19 年疫情前水平。2）海外疫情管控松绑，需求驱动22Q1 业绩恢复。22Q1 营收6.1 亿元，同比增长35.6%，归母净利润4651 万元，同比增长2.8%，收入和利润端较19Q1 已有小幅增长。3）本次拟派息0.1 元/股（含税），并公告回购计划。本次回购资金总额不低于人民币1000 万元（含）且不超过人民币2000 万元（含），回购价格不超过人民币30 元/股（含）。

    新产能叠加新客户，2B 业务重归增长正轨。21 年2B（代加工）业务营收14.6 亿元，同比20 年增长24%，同比19 年增长11%，自21 下半年起加速恢复。一方面，巩固原有Nike、迪卡侬、VF、Dell 等存量优质客户合作关系，订单规模持续放量，市场地位和份额稳步提升，另一方面，进一步拓展成为Jansport、Dickies、李宁等新客户。21 年公司拥有总产能2672 万件，产能利用率处于85%的较高水平，随2B 订单量回升，产能趋近瓶颈。3 月印尼基地竣工，在原有120 条产线基础上新增120 条产线，满足今年新增订单。

    2C 业务继续承压，22 年重点关注降本增效。21 年2C 业务营收7.6 亿元，同比增长3%，其中线上渠道营收3.5 亿元，同比增长63%，分销渠道营收4.1 亿元，同比下滑21%。我们预计，当前2C 业务仍受疫情影响，但随着90 分品牌控制促销，同时大力推进降本增效，后续对业绩拖累将有所改善。90 分品牌结合大数据和精准用户画像分析，通过推出全新铝框旅行箱、漫威IP 联名款箱包等，不断提高新品销售占比，从而提升毛利率水平。

    向上海嘉乐导入优质客户，未来有望保持高增长。公司通过全资子公司滁州米润收购上海嘉乐（Uniqlo 针织服装核心供应商）股权，产品品类开始从箱包领域延伸至行业规模更大的纺织服装及面料生产制造领域。发挥箱包与服装业务协同，为上海嘉乐导入Adidas、Puma、李宁、安踏等新客户，预计未来业务规模将保持高速增长，尽快实现扭亏为盈利。

    公司是全球箱包代工龙头，2B 业务恢复提速、2C 业务降本增效，维持“增持”评级。公司同步扩大2B 业务和提效2C 业务，有望受益于后疫情时代出行需求复苏，但考虑到传导至公司业务恢复的时间存在不确定性，我们下调22-23 年、新增24 年盈利预测，预计22-24年实现归母净利润 2.0/2.5/3.1 亿元（原22-23 年为3.4/4.1 亿元），对应 PE 为18/14/11倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情影响下游出行需求；原材料成本压制盈利能力；汇率大幅波动风险。