客户扩张战略成效初显，2021 年公司业绩逐步回暖。根据公司2021 年年报，公司营业收入为22.89 亿元，yoy+17.76%；归母净利润1.80 亿元，yoy+131.03%，基本每股收益为0.75 元，yoy+108.33%；毛利率为26.58%，同比下降1.90pcts。2022Q1 公司业绩复苏，营收达6.12 亿元，同比增35.56%；归母净利润0.47 亿元，同比增2.78%。

    B2B 业务保持公司市场竞争力，B2C 业务受疫情影响有待恢复。公司作为国内箱包领域领先企业，业务分为代工制造（B2B）和品牌经营（B2C）两种模式。2021 年B2B、B2C 收入分别为14.64/7.56 亿元，yoy+24.02%/3.19%。

    在B2B 业务中，公司进一步加深与VF 集团（Jansport、Dickies）、Puma、李宁等品牌的合作，未来订单放量将带动2B 端业绩快速上升；在B2C 业务中，2021 年分销和线上渠道收入为4.09/3.47 亿元，同比-21.36%/+63.41%，分销渠道营收大幅下降系小米海外渠道受到疫情影响。从毛利率看，2021 年B2B、B2C 毛利率分别为25.97%/28.28%，yoy-3.24/+0.44pcts，2B 端毛利率下降主要系原材料价格和运费上涨导致。

    B2B 业务发挥稳定，B2C 业务调整升级，海外产能逐步释放，看好公司成长。①品牌端：公司不断丰富品牌矩阵，形成自有品牌“90 分”、“小米”、“PaulFrank”三品牌互补格局，全面覆盖多层次消费群体。其中，自有品牌“90 分”

    依靠“畅销款单品”营销策略和小米成熟销售渠道火速出圈，独立运营后业绩表现依旧亮眼。②产品端：公司数据化分析客群，结合订单分析市场趋势，积极拓展新产品。未来公司坚持以拉杆箱为基本盘，着重功能性女包的研发及营销，解决女性用户通勤包袋收纳性能不足的痛点；同时扩大联名系列产品品类，一站式解决用户出行需求；③渠道端：公司多元化布局营销渠道，产品销量快速提升。

    2B 端坚持发展优质客户，同时推进印尼、印度等东南亚地区产能布局，实现产销匹配，产销率持续提高。2C 端做全做深渠道布局，力求实现品牌在渠道的差异化发展：一方面积极试水抖音、KA 等新兴渠道，提高 “90 分”品牌知名度，同时重点深化与小米的合作，改善2C 端利润水平。因此，我们认为随着B 端订单放量和C 端渠道逐步恢复，公司未来成长可期。

    投资建议： 公司作为国内领先的箱包制造”玩家”，未来将受益于产能释放、渠道拓张、自有品牌建设以及业务多元化等众多利好。我们预测公司2022-2024 年归母净利润为2.21/2.84/3.45 亿元，同比+22.7%/+28.4%/+21.7%。

    可比公司当前市值对应2021-2023 年平均PE 为33X/22X/17X，而开润股份当前市值对应2021-2023 年PE 为18X/15X/12X，估值处在低位，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：原材料价格波动与劳动力成本上升风险；疫情反复影响生产及销售；产能扩建项目进度不及预期。