2021 业绩开启复苏，预计2022 年盈利情况将逐季改善，维持“买入”评级公司2021/2021Q4/2022Q1 营收22.89 亿元（+17.76%）/7.15 亿元（+52.29%）/6.12亿元（+35.56%），归母净利润1.80 亿元（+131.03%）/0.29 亿元（-29.07%）/0.47亿元（+2.78%），我们维持2022-2023 年盈利预测及新增2024 年盈利预测：预计2022-2024 年公司净利润分别为2.15/2.86/3.74 亿元，对应EPS 为0.89/1.19/1.56元，当前股价对应的PE 分别为15.6/11.7/9.0 倍，公司B2B 业务稳健增长，B2C业务降本增效，2021 业绩开启复苏，维持公司“买入”评级。

    B2B：2021 年复苏显著，新老客户支撑业绩长期增长2021 年B2B 业务实现收入14.64 亿元（+24.0%）。2021Q4/2022Q1 收入同比增长50%+/40%+。（1）报表内B2B：预计2022 年占比将提升至70%+，收入增速为20%-30%。老客户：2021 年耐克/迪卡侬收入约为3.4/3.1 亿元。预计2022 年耐克与迪卡侬增速为20%-30%，VF 收入翻倍；新客户：PUMA 预计2022H2 出货，新客户YETI 和Home Depot 预计在2023 年起量。（2）报表外B2B：嘉乐2021年收入9.76 亿元，亏损0.28 亿元。已与优衣库进行战略合作，并新开拓客户阿迪达斯、Puma、李宁、安踏、FILA，预计2023 年起3-5 年收入增速为30%-50%。

    B2C：2021 年米牌稳定盈利，90 分品牌收入较快增长但仍未实现盈亏平衡2021 年B2C 收入为7.56 亿元（+3.2%）。2021Q4/2022Q1 收入同比个位数下滑/个位数增长。分品牌看：2021 年米牌收入约3.5-4 亿元，盈利约2000 万+，90 分品牌收入约4 亿，亏损约8000 万。公司B2C 业务进行战略调整，90 分耐心打磨品牌并严格控费，预计2022 年减亏；米牌优化产品结构提高盈利能力，预计2022年保持平稳增长。预计减亏措施将在Q2 开始显现，盈利情况逐季改善。

    降本增效效果将逐季度显现，持续提升公司盈利能力2021 年整体/B2B/B2C 毛利率为26.58%（-1.90 pct）/25.97%（-3.24 pct）/28.28%（+0.44 pct）。2021 年、2022Q1 公司期间费用率分别为23.3%（-1.3 pct）、22.2%（-1.4 pct）。2021 年/2022Q1 归母净利率为7.87%（+3.86 pct）/7.60%（-2.42 pct）。

    2021 年末/2022Q1 存货金额为5.33 亿元（+37%）/5.43 亿元。2021 年末应收账款为4.77 亿元（+25%）。2021 年/2022Q1 经营活动净现金流0.47 亿元（-65%）/-0.88 亿元（+33%）。2021 年末现金及现金等价物余额为7.81 亿元（-23%）。

    风险提示：产能不及预期；订单增速放缓；品牌运营不及预期。