投资要点

    箱包行业领军者，2B、2C 双龙头。公司2005 年以箱包代工业务起家，2015 年依托小米生态链推出米牌箱包产品，并于2019 年延伸打造出自有品牌“90 分”，开启2B、2C 双业务模式。

    15-19 年高速发展，营收、归母净利CAGR 分别达38.2%、40.4%。2020 年受到疫情冲击，营收、归母净利分别同比-27.87%、-65.51%。2021 年业绩呈现复苏，其中2B 收入端创历史最高、已完全恢复至疫情前水平，2C 收入端较2020 年小幅上升，整体来看尚未完全恢复，营收22.89 亿元/yoy+17.76%/较19 年-15.06%、归母净利1.80 亿元/yoy+131.03%/较19 年-20.31%，其中2B/2C 收入分别占比64%/33%、分别同比+24.02%/+3.19%。22Q1 营收/归母净利/扣非净利分别同比+35.56%/+2.78%/-40.63%至6.12 亿/4651 万/1260 万元，其中2B/2C 收入分别同增45%~50%/低个位数，扣非净利出现下滑主要受到2C 业务拖累、22Q1 公司收到0.38 亿元政府补助促归母净利实现增长。

    2B 业务：较具韧性，拓客户、扩产能、扩品类同步推进。2B 业务为公司传统优势业务，除2020 年受疫情影响外，18-21 年呈较好增长态势，2021 年收入同比+24.02%/较19 年+11.03%，已恢复至疫情前水平，主要受益于拓客户、扩产能、扩品类同步推进：1）拓客户：长期与耐克、迪卡侬、戴尔等优质客户合作，疫情爆发后加速行业落后产能淘汰和供应商优化，进而推动公司加速客户拓展。疫情下公司品牌客户资源更趋完善，20 年拓展VF 集团子品牌Kipling、21 年拓展VF 集团子品牌Eastpak、Dickies，2022 年拓展VF 集团子品牌Jansport、The NorthFace，并进入PUMA、YETI、Homedepot 等新客户供应商体系，客户结构持续巩固优化。2）扩产能：产能主要分布在国内滁州、印度、印尼，2021 年滁州/海外产能分别占比40%/60%。

    印尼、印度产能均在有序扩建中，截至22 年4 月底印尼生产线从21 年底的120 条扩充至160条、公司预计2022 年底进一步翻番至240 条以上，同时到22 年底印度产能较21 年底的40-50 条生产线同样有望实现翻番。3）扩品类：为寻求长远发展，公司积极开拓新品类，19 年收购印尼宝岛工厂切入NIKE 软包供应链，20-21 年联合并购基金完成对上海嘉乐（优衣库/ GU生产商）的收购、切入服装及面料制造领域。随着拓客户、扩产能、扩品类全方位积极推进，我们预计2B 业务未来仍将成为公司业绩重要增长点，收入贡献将进一步提升。

    2C 业务：调整波动，亏损状况有望改善。受疫情影响，2C 业务近三年呈较大波动，19/20/21年收入分别同比+25.53%/-43.06%/+3.19%，21 年较19 年-41.24%、较疫情前仍有较大差距。

    2C 业务主要通过线上、分销两个渠道进行销售，其中线上主要销售自有品牌“90 分”+授权品牌“大嘴猴”产品，分销模式主要为小米产品、以“成本价采购/毛利分成”模式与小米合作。21 年线上/分销收入分别占2C 业务的46%/54%、收入分别同比+63.41%/-21.36%、较19年+62.22%/-61.86%。费用投放较多促“90 分”业务收入端表现较好、但21 年净亏损数千万、对公司业绩形成拖累。公司未来计划优化渠道、降本增效、90 分品牌22Q1 末已停止海外业务，小米品牌将优化SKU 并重回海外市场，22 年有望实现2C 端大幅减亏。

    净利率水平低位回升。1）毛利率：2015-2020 年基本在28%-31%之间波动，其中2018 年为25.98%（yoy-3.63pct）、主因低毛利米牌业务占比提升。2021 年同比-1.9pct 至26.58%，主因2B 业务毛利率同比下滑3.24pct 至25.97%（产能利用率下滑、人民币升值、海运费上涨共同影响）。22Q1 同比-2pct 至25.04%，主要受到原材料价格+海运费上涨影响。我们判断未来随前述短期因素消除、毛利率有望逐步回升。2）费用率：2015-2019 年在15%-17%之间波动，2020 年因疫情影响、“90 分”加大推广投放拉高销售费用，期间费用率同比+7.5pct 至24.61%，21 年回落1.3pct 至23.29%、22Q1 继续-1.39pct 至22.22%，但仍处较高水平。随着公司加大费用管理，我们预计未来费用率有望持续优化。3）归母净利率：2012-2019 年在8%-12%之间波动，2020 年因费用提升及资产减值损失同比下滑4.38pct 至4.01%，2021 年回升3.86pct 至7.87%、22Q1 受毛利率回落影响、同比下滑2.43pct 至7.6%，未来随毛利率及费用控制改善有望进一步回升。

    盈利预测与投资评级：公司为国内箱包龙头，疫情加速推进公司2B 客户拓展进度、但对2C 需求端造成较大影响。2B 业务优势突出具有较强韧性、21 年已恢复至疫情前水平，2C业务波动调整、尚未完全恢复。22Q1 营收端较快增长、主要来自2B 业务老客户订单增长+新增客户贡献，我们预计随2C 端逐步减亏、公司盈利能力有望回升。综合考虑疫情影响，我们预计2022-24 年归母净利分别同比增长14%/22%/23%，EPS 分别为0.85/1.04/1.28 元/股，对应PE 16/13/11X，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：疫情恶化、经济疲软、费用控制不及预期等。