公司发布2021 年报和2022Q1 财报。2021 年收入22.9 亿元，同比增17.8%、归母净利润1.8 亿元，同比增131%、毛利率26.6%，同比降1.9pct、净利率7.5%，同比增4.1pct。22Q1 公司收入6.1 亿元，同比增35.6%，归母净利润4651 万元，同比增2.8%，毛利率25%，同比降2pct，净利率7.2%，同比降2.1pct。

    2B业务21H2加速增长。2021 年公司2B收入14.6 亿元，同比增24%，21H1/H2增速2.6%/48%，全年毛利率26%，同比降3.2pct。公司持续巩固与耐克、迪卡侬、VF 集团、戴尔等存量优质客户的合作关系，订单规模持续放量，市场地位和份额稳步提升。同时，依托优秀的精益管理和生产制造能力，进一步拓展成为Jansport、Dickies、李宁等知名品牌的包袋供应商，公司客户结构不断巩固优化。

    2C 三大品牌矩阵持续夯实。2C 业务全年实现收入7.6 亿元，同比增3.2%，21H1/H2 收入增速13.6%/-3.7%，全年毛利率同比增0.4pct 至28.3%。公司基于对传统行业及互联网模式的深度理解，为用户提供出行消费品，并将高科技融入其中，改善人们的装备和体验，同时利用强大的供应链管理能力，持续三大品牌矩阵。我们认为2021 年疫情反复导致出行行业疲软，使得“90 分”

    在品牌投入期短期面临更大挑战。

    针织制造业务持续推进。公司通过参股上海嘉乐切入纺织服装及面料生产制造领域。相较于箱包品类，服装及面料的市场规模更大，在全球经济中占据重要地位，行业前景稳定，公司在核心客户优衣库的基础上，也已拓展Jansport、Dickies、李宁等知名品牌客户。

    我们看好公司2022 年在疫情控制，出行消费逐步回暖背景下的全面复苏：

    ①代工制造业务方面，公司继续坚持优质客户战略，结合订单及市场趋势，有序推进滁州产业园、印尼箱包生产基地等产能扩建项目，不断完善产能布局，夯实企业竞争优势。②品牌经营业务方面，品牌经营端结合大数据和精准用户画像分析，积极研发新品，拓展抖音等新媒体营销渠道。

    盈利预测与估值。我们预计公司2022/2023 年归母净利润2.18 亿元/2.75 亿元，给予公司2022 年PE 估值区间20-22X，对应合理价值区间18.20-20.02 元/股，维持“优于大市”评级。

    风险提示。自主品牌建设、新渠道拓展不及预期，国际贸易局势恶化等。