公司2021 年业绩逐步复苏，收入/利润同比+18%/+131%。其中，B 端2021年收入增长24%，2022 年头部客户订单加速增长，产能逐步释放，增长有望延续。C 端2021 年在小米海外渠道抑制下同比增长3%，2022 年公司加强利润导向，小米或恢复增长，90 分品牌亏损有望减少。整体来看，疫情对箱包需求扰动仍在，但公司在低基数背景下积极调整，依旧有望保持良好的恢复节奏。

    　　 收入利润延续恢复趋势。1）收入&利润：公司2021 年实现收入22.9 亿元/+17.8%，归母净利润1.8 亿元/+131%，扣非归母净利润0.96 亿元/+70%。

    　　其中，4Q21 实现收入7.1 亿元/+52%，归母净利润0.29 亿元/-29%。全年来看收入、利润均呈现稳健恢复趋势。2）成本及费用：2021 年公司毛利率为26.6%/-1.9pcts，下滑主要系海运费涨价导致的成本增加。销售/管理/研发费用率为11.8%/7.4%/2.8%，同比+0.6/-1.1/-1.0pcts，销售费用增加主要系自有品牌90 分占比提升所致。此外，公司2021 年实现其他收益（主要为政府补助）0.90 亿元，投资收益0.33 亿元以及公允价值变动净收益0.24亿元。

    　　 B 端：加深核心客户合作，业绩保持高速增长。1）箱包：公司2021 年B端收入达14.6 亿元/+24%，公司持续巩固与耐克、迪卡侬、VF、戴尔等核心客户的关系，提高自身市场份额，并且年内进一步拓展成为Jansport、Dickies、李宁等包袋供应商，丰富客户结构。2021 年受到海外疫情影响，公司印尼及印度工厂产能阶段性受到影响，导致公司总体产能利用率下滑2.3pcts 至84.9%，同时在原料及运费涨价下，毛利率同比-3.24pcts 下滑至25.97%。2）服装：公司2021 年加大上海嘉乐的研发、数字化、设备改造等投入，提升制造水平，同时逐步拓展新客户，目前已与阿迪达斯形成合作，并尝试拓展更多新客户。

    　　 C 端：90 分品牌高速成长，小米品牌受海外影响有所下滑。公司C 端业务2021 年实现收入7.56 亿元/+3.19%。90 分品牌增长迅速，2021 年推出全新铝框旅行箱（499~699 元）、漫威联名款箱包（398~498 元）、流光箱（899 元）、软箱（599 元）、鲨鱼包（499 元）等新品，并积极拓展抖音等新兴渠道，2021 年90 分全渠道GMV 增长260%。但小米渠道受到海外销售减少影响，整体有所波动。伴随90 分品牌销售占比提升，C 端毛利率同比+0.44pcts 至28.28%。

    　　 1Q22 持续恢复，2022年利润端或有起色。1Q22公司实现收入6.1 亿元/+35.6%，归母净利润0.47 亿元/+2.8%，扣非归母净利润0.13 亿元/-40.6%，一季度仍延续恢复趋势，其中B 端仍保持较快增长。公司2022 年整体以利润为导向，对于亏损较大的90 分品牌，计划逐步压缩跨境业务，以品牌知名度更高、盈利能力更好的小米品牌进行替代，提高C 端利润水平。B 端头部客户如迪卡侬、耐克等订单2022 年来有加速趋势，同时公司印尼新产能从二季度开始逐步投放，预计2022 年B 端延续快速增长。

    　　 风险因素：原材料价格波动、局部地区疫情反复、产能扩建项目完成不及预期等。

    　　 投资建议：考虑到局部地区疫情反复对箱包需求的压制，预计2022 年收入端增长相对平稳，而公司C 端业务调整有望带来盈利能力提升，预计利润端具备一定的弹性。结合1Q22 业绩表现，我们下调2022-23 年EPS 预测至0.98/1.18元（原预测为1.27/1.66 元），新增2024 年EPS 预测1.45 元。结合公司近3年估值中枢（25 倍PE）以及可比公司估值（健盛集团14 倍PE、华利集团21倍PE），给予2022 年20 倍PE，给予目标价20 元，维持“买入”评级。