B 端持续开发新客户，C 端降本增效，维持“买入”评级公司2022 年增长势头较好，B 端收入占比不断提升，收购嘉乐后客户开拓迅速，协同效应下亦将推进公司业绩提升，我们维持盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润为1.70/2.15/2.86 亿元，对应EPS 分别为0.71 元、0.89 元和1.19 元，当前股价对应PE 为20.6/16.3/12.2 倍，公司B2B 端业务空间广阔，B2C 端耐心打磨品牌，稳健发展，2022 年降本增效效果将显现，维持“买入”评级。

    报表内B2B：业绩增长主要驱动力，预计2-3 年将保持20%-30%的高速增长通过老客户处占比提升、拓展新客户、增加并延展附加值更高的品类，预计2022年B2B 业务占比将进一步提升至75%，收入增速为20%-30%。老客户方面：业务全面恢复，预计2022 年耐克与迪卡侬增速为20%-30%，VF 收入翻倍；新客户方面：PUMA 预计2022H2 出货，新客户YETI 和Home Depot 预计在2023 年起量；新品类方面：拓展了Nike AJ 系列包及PUMA、迪卡侬的高尔夫球包等高附加值品类。产能方面：新增产能主要在印尼等国家，2022 年3 月印尼产业园1期投产承接B 端箱包订单增长，2 期在建，目前印尼工厂产能占比30%左右。

    报表外B2B：嘉乐客户拓展显著，协同效应显现目前嘉乐仍处投入期，阿迪达斯、PUMA、李宁、安踏等重点客户已基本攻克，我们预计嘉乐从2023 年起3-5 年内将达30%-50%的增速，嘉乐的服装代工与开润的包代工有较强协同效应，将为公司带来新发展。老客户：优衣库与嘉乐未来将进一步加大合作力度，预计2023 年及以后能维持20%+的增速。新客户：实现较好突破，预计2022 年阿迪达斯/PUMA 订单金额约为1/0.5 亿元，2023 年翻倍；预计李宁、安踏、FILA 等新品牌2022 年订单为几千万，未来订单将持续放量。

    B2C：耐心打磨品牌，积累用户口碑，降本增效后减亏效果将显现2021 年B2C 业务亏损较大，公司进行战略调整，在流量放缓、费用更贵背景下，耐心打磨品牌并严格控费，预计2022Q1 收入增速约10%-20%，2022Q1 的减亏措施将在Q2 开始显现，盈利情况逐季改善，未来3 年利润增速将大于收入增速。

    分品牌看：米牌优化产品结构提高盈利能力，预计2022 年继续保持平稳增长；90 分品牌控制费用并营造品牌调性，预计2022 年亏损将控制在3 千万左右。

    风险提示：产能不及预期；订单增速放缓。