事项：
202l年10月27日，公司发布三季报，第三季度收入为5.8 亿元，同比增长12.5%；归母净利润为0.5 亿元，同增300.0%；扣非后归母净利润为0.4 亿元，同增215.9%。
国信观点：1）2021H1 业绩：收入业绩恢复势头良好，利润率基本恢复至疫情前水平；2）业务拆分及展望：B 端精耕客户、推进改造扩产，C 端自有品牌升级、增长强劲，有利推动公司持续恢复；3）风险提示：1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.产能扩张不及预期；3.市场的系统性风险。4）投资建议：公司三季度业绩加速恢复，自有品牌“90 分”品牌升级初见成效，天猫旗舰店销售年初至今增长迅猛，公司全年收入业绩有望实现进一步恢复。此外，公司加深与优质龙头客户的合作，客户结构优化利润率有望小幅提升。长期看，公司积极布局，B端内生外延产能扩张，创造竞争优势做深并拓展优质龙头客户；C 端产品纵向横向发展，空间广阔。我们维持盈利预测，预计公司21-23 年净利润分别为2.0/2.6/3.3 亿元，分别同增156.6%/30.7%/25.8%，EPS 分别为0.83/1.09/1.37元，对应22 年20-21 倍PE，合理估值区间为21.8-22.6 元，维持“买入”评级。
评论：
2021H1：收入业绩恢复势头良好，利润率基本恢复至疫情前水平收入业绩同比大幅增长，与19 年同期相比业绩降幅收窄。第三季度收入为5.8 亿元，同增12.5%，比19 年Q3 减少20.2%；归母净利润为5417.8 万元，同增300.0%，比19 年Q3 减少12.0%，降幅相比上半年有所收窄；三季度公司收到高于往年水平的政府补助约0.2 亿元；扣非后归母净利润为3921.9 万元，同增215.9%，比19 年Q3减少24.3%。
利润率基本恢复，期间费用率相比19 年略有上升。公司的毛利率为28.1%，同比下降1.6 p.p.，比19 年Q3 上升1.1 p.p.，其中包括运费计入成本的影响；经营利润率为9.5%，同比增加15.2 p.p.，比19 年Q3 减少1.1 p.p.；归母净利率为8.3%，同比增加15.0 p.p.，比19 年Q3 减少0.3 p.p.。费用率方面，公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为13.3%/6.4%/1.1%/2.7%，分别同减2.9 p.p./1.3 p.p./2.5 p.p./1.1 p.p.，与19 年Q3 相比分别同比+3.9p.p./+2.3 p.p./+1.7 p.p./-0.9 p.p.。
业务拆分及展望：B 端精耕客户、推进改造扩产，C 端自有品牌升级、增长强劲，有利推动公司持续恢复B 端业务方面，公司持续加深与优质大客户的合作，另一方面对上海嘉乐的改造赋能和海外扩产有序进行。具体来看：
持续精耕优质客户：公司的主要客户包括耐克、VF 集团、戴尔、惠普等品牌，国际知名品牌在甄选供应商时标准严格、认证成本较高，公司已形成一定的客户壁垒。公司将继续坚持优质客户战略，持续巩固与耐克、迪卡侬、VF 集团、戴尔等存量优质客户的合作关系，订单规模持续放量，市场地位和份额稳步提升。同时，依托优秀的精益管理和生产制造能力，公司在VF 集团内进一步拓展进入了Jansport、Eagle Creek、Dickies 等知名品牌的包袋供应商体系，客户结构不断优化。
增加上海嘉乐持股比例，服装代工领域更进一步：公司的全资子公司滁州米润于2021 年4 月28 日以9000 万元的自有资金收购上海嘉乐7.25%的股权。交易完成后，公司通过滁州米润持有上海嘉乐35.9%的股权。目前虽然上海嘉乐在净利润方面仍有提升空间，但考虑到公司在取得其经营管理权之后仍继续增加持股比例，体现出公司对上海嘉乐的信心。
印尼工厂高效生产，新建产能稳步推进：近期印尼的疫情持续缓解，截至9 月末印尼工厂的工人疫苗接种率超过90%，目前生产效率维持在较高的水平，新建产能亦稳步推进。
C 端业务方面，“90 分”品牌升级有望维持高增长。公司结合大数据和精准用户画像分析，积极研发全新铝框旅行箱、漫威联名款箱包、鲨鱼双肩包、单拉杆行李箱、软箱、功能性女包等新品，努力拓展抖音等新兴渠道，强化品牌塑造和提升，重视粉丝运营和流量转化，自有品牌“90 分”实现较快增长。21 年初至三季度末，“90 分”天猫官方旗舰店持续实现强劲的增长，销量和销售额均同比增长约100%，销售均价也有所上升，有望维持高增长。
投资建议：看好公司进一步恢复，维持“买入”评级公司三季度业绩加速恢复，自有品牌“90 分”品牌升级初见成效，天猫旗舰店销售年初至今增长迅猛，公司全年收入业绩有望实现进一步恢复。此外，公司加深与优质龙头客户的合作，客户结构优化利润率有望小幅提升。长期看，公司积极布局，B 端内生外延产能扩张，创造竞争优势做深并拓展优质龙头客户；C 端产品纵向横向发展，空间广阔。
我们维持盈利预测，预计公司21-23 年净利润分别为2.0/2.6/3.3 亿元，分别同增156.6%/30.7%/25.8%，EPS 分别为0.83/1.09/1.37 元，对应22 年20-21 倍PE，合理估值区间为21.8-22.6 元，维持“买入”评级。