业绩概况：2021 上半年，公司两大业务端齐头并进，同时线上业务增长迅速，实现营业收入9.90 亿元，同比2019H1/2020H1 分别-18.96%/+3.65%；实现归母净利润0.97 亿元，同比2019H1/2020H1 分别-14.78%/+50.79%；扣非净利润0.84 亿元，同比2019H1/2020H1 分别-23.88%/+45.05%；基本每股收益为0.40 元，2019H1/2020H1 分别为0.30/0.52 元。分季度来看，Q2 单季度实现营收5.38 亿元， 同比2019Q2/2020Q2 分别-13.51%/+28.88%；归母净利润为0.52 亿元，同比2019Q2/2020Q2 分别-24.26%/+59.62%；扣非净利润0.63 亿元，同比2019Q2/2020Q2 分别-4.3%/+122.10%。
新会计准则下毛利率下降，期间费用率略有增长。2021 年上半年毛利率为28.45%，同比2019H1/2020H1 分别+0.32pct/-1.13pct。公司期间费用率为23.80%，同比2019H1/2020H1 分别+7.56pct/+0.45pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.53%/7.49%/3.52%/1.25%，同比分别-0.23pct/-0.30pct/-0.76pct/+1.73pct。财务费用率显著增长系本期汇兑损失及利息支出增加所致，但销售费用率、管理费用率同比下降凸显费用管控能力稍有提升。上半年，公司净利率为9.05%，较2019H1/2020H1分别-0.5pct/+2.64pct，净利率同比提升主要是由于今年上半年政府补助增加（占利润总额比例达到19.65%）以及投资收益、公允价值变动损益增加。
代工制造业务稳步增长，品牌经营业务快速提升。上半年，公司代工制造业务继续坚持优质客户战略，持续巩固与优质客户的合作关系，订单规模持续放量，市场地位和份额稳步提升。品牌经营业务积极拓展新产品、新渠道，重视粉丝运营和流量转化，品牌力逐渐强化，上半年取得较快增长。
上半年代工制造/品牌经营收入占比分别为65.87%/34.13%，同比增长2.62%/13.58% ； 毛利率分别为27.86%/28.69% ， 同比分别下降2.42pct/2.53pct，毛利率下降主要由于新收入准则物流快递费计入成本，剔除物流快递费影响后，上半年毛利率分别为31.58%/36.65%，同比增长1.3pct/5.43pct。
分销渠道收入下滑，线上渠道表现优异。上半年代加工/分销/线上销售收入占比分别为64.71%/17.86%/15.66% ， 同比分别+2.62%/-16.05%/+90.25%，剔除物流快递费影响后毛利率分别为31.58%/28.28%/46.20%、同比分别增长1.30pct/0.51pct/6.03pct。由于公司持续加强与线上电商合作，强化存量渠道精细化运营，同时开拓抖音、拼多多新渠道，618 期间跻身天猫平台618 单日旅行箱类目第一、京东平台旅行箱类目前五、抖音服饰鞋包品牌前十。公司线上渠道发展迅速，占比已达15%，且盈利能力领先其他渠道。
完善产能布局，产能利用率提升有望增强盈利能力。上半年，公司产能为1379.66 万件（海内、海外占比分别为40.58%、59.42%）、上年同期为1099.57万件；产能利用率达到88.45%（海外95.46%，海外83.66%），同比增长4.70pct。目前公司有序推进印尼产业园建设、扩大海外产能，其中一期、二期分别预计2021 年12 月与2022 年交付使用。随着疫情情况转好、需求复苏，滁州产业园投资进度预计加快，推动国内产能扩张。因此，随着公司产能持续扩张，产能利用率仍有进一步提升空间，盈利能力有望持续改善。
订单增加下备货增长，推广力度加大拖累现金流水平。上半年，公司订单增加、相应备货增加，存货总额为4.79 元，同比增长2.29%；主要产品箱包存货周转天数约115 天。应收账款天数为68.18 天，同比略有增加，应收账款周转速度有所减慢。现金流方面，由于销售及推广现金开支增加，经营活动产生的现金流量净额为-0.73 亿元，同比下降-196.67%。
投资建议：上半年，公司代工业务方面，客户结构不断巩固优化，积极开拓新品类、收购上海嘉乐35.9440%股权切入纺织服装及面料新赛道，未来产能扩充叠加产能利用率回升驱动业绩增长。品牌经营业务方面，强化市场推广同时提高营销转化，品牌塑造稳步推进，渠道端线上渠道表现亮眼。预测公司2021-2023 年EPS 分别为0.86 元、1.26 元、1.58 元，对应PE 分别为20X、14X、11X，维持“增持”的投资评级。
风险提示：客户集中度较高的风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险，经营规模扩张带来的管控风险，汇率波动的风险，品牌运营风险。