盈利能力持续改善，维持“买入”评级

    　　公司发布2021 年中报，2021H1 公司实现收入9.90 亿元（+3.65%），归母净利润0.97 亿元（+50.79%），符合此前预期。我们维持盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为2.23、3.05 和4.04 亿元，对应EPS 分别为0.93 元、1.27 元和1.68 元，当前股价对应PE 为18.4/13.5/10.2 倍，维持“买入”评级。

    　　2B 端：客户结构不断优化，切入服装赛道未来增长可期收入端：2021H1 公司2B 端实现收入6.4 亿元（+2.62%）。分季度来看，2021Q1因2020 年同期的高基数，收入同比减少约10%，2021Q2 收入增速超20%，恢复势头良好。展望全年，我们预计2B 端能够实现收入13.5 亿元-15 亿元左右。客户端：客户结构进一步优化，Nike、VF 集团等客户收入占比进一步提升，快时尚客户收入占比已降至个位数。同时，公司通过收购优衣库供应商嘉乐进入服装赛道，目前已开始与阿迪达斯展开合作。

    　　2C 端：产品结构持续优化，强化品牌营销为2C 端助力收入端：2021H1 公司2C 端实现收入约4.6 亿元，较2020 年同期增长约15%，其中2021Q2 收入同比2020Q2 增幅接近50%，已实现快速恢复。分品牌来看，米牌的收入占比约50%-60%，自有品牌90 分的收入占比约40%-50%。展望全年，我们预计2C 端的收入规模在10.5 亿元-12 亿元左右。品牌端：精准品牌营销助力90 分品牌全渠道高增长，2021 年618 实现同比260%的GMV 增长；和小米合作长期稳定，未来将进入小米海外渠道。

    　　营运能力：盈利能力提升，营运状况良好

    　　2021H1 公司毛利率为28.45%（-1.13pct），剔除掉物流快递费影响后，2B 端毛利率为31.58%（+1.3pct），2C 端毛利率为36.65%（+5.43pct）。2021H1 归母净利率为9.81%（+3.07pct），扣非归母净利率为8.52%（+2.43%），盈利能力进一步提高。费用端：2021H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.53%、7.49%、3.52%、1.25%，较2020 年同期-0.23pct、-0.30pct、-0.76pct、+1.73pct。

    　　风险提示：疫情在全球进一步蔓延，原材料价格波动，劳动力成本上升。