事件描述

    　　公司发布2021 年半年报。2021H1，公司实现营收、归母净利分别为9.90 和0.97 亿元，同比+4%和+51%，相较于2019 年同期同比-19%和-15%；其中，2021Q2，公司实现营收、归母净利分别为5.38 和0.52 亿元，同比+29%和+60%，Q2 恢复正增，相较于2019 年同期同比-14%和-24%。

    　　事件评论

    　　海内外疫情缓解，业绩逐步恢复。2021H1，1）B2B：实现营收6.40 亿元，同比+2.62%，公司继续坚持优质客户战略，持续巩固与耐克、迪卡侬、VF 集团、戴尔等存量优质客户合作关系，订单规模持续放量，市场地位和份额稳步提升。尽管受到疫情导致的产能利用率相对偏低的负面影响，但受到公司持续优化下游客户结构，代工毛利率改善1.3pct 至31.58%（剔除新会计准则影响）。2）B2C：实现营收3.32 亿元，同比+13.6%，预计主要受益于国内疫情逐步缓解带动的出行消费需求恢复，以及公司积极拓展自有品牌90 分业务并加快抖音等新兴渠道拓展等。产品结构优化助力公司B2C 业务毛利率改善5.43pct 至36.65%。

    　　利润率恢复提升，经营现金流相对偏弱。2021H1 公司销售/管理/财务费用率分别为11.5%/7.5%/1.3%，同比-0.23/-0.30/+1.73pct，销售及管理费用率下降预计受到会计政策调整，经营杠杆及费用管控强化驱动，而汇兑损失增加及利息开支加大拖累财务费用率提升。同时，受益于政府补贴和投资收益增加及所得税率下行，归母净利率提升3.1pct 至9.8%。 2021H1，公司经营现金流为-0.73 亿元，持续偏弱，但存货周转天数呈现改善。

    　　展望2021，B2B 端，尽管公司削减部分新零售客户订单及受到印尼疫情影响，但NIKE、VF、迪卡侬等优质客户快速增长有望弥补；B2C 端，自有品牌90 分品牌快速发展，产品结构持续升级持续推进，收入及业绩改善可期。中期来看，印尼箱包工厂产能扩张仍在持续推进，收购优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐股权也将代工品类从箱包拓展至服装领域；B2C 方面，公司构建了差异化的多品牌矩阵，顺应渠道变革并积极推动品牌营销，未来份额提升可期。我们预计公司2021-2023年实现归母净利2.07、2.89 和3.52 亿元，现价对应2021-2023 PE 分别为20、15 和12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 渠道及品类扩张不及预期；

    　　2. 汇率波动；

    　　3. 疫情进一步扩散。