事件概述

    　　2021H开润股份实现收入/归母净利/扣非归母净利9.90/0.97/0.84亿元、同比增长4%/51%/45%、较2019H1下降 19%/15%/24%。2021Q2 收入/归母净利/扣非归母净利分 别为 5.38/0.52/0.63/亿 元、同 比 增 长29%/60%/122%、较 2019Q2 下降 14%/24%/4%、Q2 收入降幅环比收窄（21Q1 收入较 19Q1 下降 25%），符合预期。

    　　经营性现金流/净利为-81%、同比下降 41PCT，相较于 2019H 下降 59PCT，主要由于存货增加以及公允价值变动损失增加。

    　　分析判断:

    　　2B 恢复至疫情前水平，产能进一步扩张。2021H1 2B 端收入 6.40 亿元、同比增长 3%，我们估计较 19H1基本持平。我们估计量/价分别增长 33%/-23%。量增主要来自扩产以及产能利用率提升，2021H 公司总产能1,379.66 万件、同比增长 25%，产能利用率同比提高 4.7PCT 至 88.45%，其中公司国内（滁州、东莞）/海外（印尼、印度）产能占比分别为 41%/59%、产能利用率分别为 95.46%/83.66%。分客户来看，估计 NIKE、迪卡侬、VF 恢复，但 IT 客户由于高基数下滑。

    　　90 分快速增长，小米端受仓库影响上半年下滑。2C 端实现收入 3.32 亿元、同比增长 14%，我们估计较19H1 下降约 39%；其中线上（90 分品牌）/分销渠道（小米渠道）分别实现收入 1.55/1.77 亿元、同比增长90%/-16%，小米端下滑主要受 SKU 调整和仓库周转影响，目前已实现直发解决仓库周转问题。分品类看，上半年旅行箱受疫情反复影响较大，包袋和其他产品正增长。2021H旅行箱/包袋/其他收入分别为1.47/6.95/1.48亿元，同比增长-22%/2%/73%，我们判断旅行箱下降主要受疫情导致出行需求减少影响。

    　　毛利率下降主要受会计准则变更影响，剔除后 2B、2C 端毛利率均有所上升。2021H 毛利率为 28.45%、同比下降 1.13PCT、较 19 年同期上升 0.32PCT。拆分来看，2021H 2B/2C 端毛利率分别为 27.86%/28.69%、同比下降 2.42/2.53PCT，主要受公司执行新收入准则影响（将属于合同履约成本的物流快递费计入成本），剔除物流快递费影响，2B/2C 毛利率分别为 31.58%/36.65%，同比增长 1.3/5.43PCT，我们分析 2C 端毛利率上升主要来自 90 分提价以及新品占比提升。21Q2 毛利率为 29.64%、同比 19Q2 下降 1.72PCT。

    　　净利率较 19H 提升主要来自非经，21Q2 扣非净利率提升主要来自 2C 扭亏。2021H 归母净利率/扣非归母净利率分别为 10%/9%、较 19H1 下降 0/1PCT，21Q2 归母净利率/扣非归母净利率分别为 10%/12%、较 19Q2 提高1/1PCT，21Q2 扣非归母净利率持续提升、主要来自 2C 扭亏，我们估计 2C 端 21Q1 尚未实现盈利，21Q2 基本盈亏平衡，2B 端净利率在 15%左右。2021H 其他收益/收入为 2%、同比提高 1PCT、较 19H 提高 2PCT，主要由于政府补助增加；投资收益/收入为 15%、同比提高 1PCT、较 19H1 提高 1PCT，主要来自长期股权投资收益增加；公允价值变动净收益为 2%、同比提高 2PCT、较 19H1 提高 2PCT；信用减值损失/收入为 0%、同比下降 1PCT，主要由于其他应收款坏账损失减少。

    　　平台运营费、职工薪酬、市场开拓费大幅提升。从费用率看，2021H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 12%/8%/4%/1%、同比增加-0.2/-0.3/-0.8/1.7PCT、较 19H1 增加 2.5/3.4/0.6/1PCT。销售费用率较 19H提升主要由于线上销售收入导致市场平台运营费上涨、拓宽销售渠道导致职工薪酬和市场开拓费用上涨，管理费用率较 19H 提升主要由于引进人才，财务费用率上涨主要由于汇兑损失以及借款增加导致利息支出增加。

    　　有效税率为 8%、同比下降 9PCT，主要由于暂时性差异导致递延所得税费用增加以及研发加计扣除新政策形成的当期所得税费用减少所致。

    　　2021H 末公司存货为 4.79 亿元、同比增长 3%，存货周转天数为 110 天、同比下降 23 天，其中箱包存货周转天数为 115 天。2021H 末公司应收账款为 3.7 亿元、同比增长 33%，应收账款周转天数为 68 天、同比提高 4天。

    　　投资建议

    　　我们分析：（1）虽然上半年疫情有所反复，但随着疫苗逐步落地、出行需求释放将更加明显；全年来看，我们估计，2B 端 NIKE、迪卡侬同比增长 20%、VF 实现收入 7000 万左右；2C 端小米增长 10%，90 分线上、海外贡献高增长；（2）中长期来看，2B 驱动来自产能扩张、客户拓展和品类扩张，公司印尼宝岛产业园一期 118/二期 120 条产线分别于 21 年底/22 年投产；2C 驱动在于健身器材品类拓展、90 分今年推出高价位带新品、以及米端拓展分销渠道；（3）上海嘉乐并表时间存在不确定性，但今年仍有望贡献 4000 万左右投资收益，未来有望成为第二增长曲线。维持 21/22/23 年归母净利为 2.02/3.42/4.5 亿元，对应 21/22/23PE 21/12/9X，目前估值已处于历史底部、向下有安全边际支撑、向上具备估值修复弹性，维持“买入”，维持目标价 25.2 元（对应 21 年 30 倍）。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；客户集中度较高；系统性风险。