上半年业绩逐步恢复，收入同比增4%、归母净利润增长51%公司2021 年上半年实现营业收入9.90 亿元、同比增长3.65%，较19 年同期减少18.96%；实现归母净利润9707 万元、同比增50.79%，较19 年同期减少14.75%，扣非净利润8428 万元、同比增45.05%，较19 年同期减少23.88%。EPS 为0.40元。扣非净利润增速超过收入增速一方面由于毛利率提升，另一方面系上半年投资收益、公允价值变动净收益、其他收益均有增加贡献。
分季度来看，2021Q1/Q2 公司营业收入分别同比-15.97%、+28.88%，较19Q1/Q2分别-24.62%、-13.51%，归母净利润分别同比+41.81%、+59.62%，较19Q1/Q2分别-0.43%、-24.26%。收入端二季度表现环比好于一季度，正在持续向疫情前水平修复。
2B 业务收入增长3%、2C 业务增长14%
1）分业务来看：代工制造2B 业务、品牌经营2C 业务收入占比分别为65%、34%；其中，2B 业务上半年实现收入6.40 亿元、同比增2.62%；2C 业务收入3.32 亿元、同比增13.58%。
2C 业务再细分，线上销售、分销销售分别为1.55 亿元（同比+90.25%）、1.77 亿元（-16.05%）。
2）分品类来看：旅行箱、包袋、其他产品收入分别占比15%、70%、15%，收入分别同比-22.15%、+2.08%、+72.67%。
3）分地区来看：国内、国外收入各占35%、65%，收入分别同比-14.32%、+17.11%。
各业务毛利率均有提升，销售费用投放加大
毛利率：上半年毛利率同比下降1.13PCT 至28.45%，主要为运费重分类影响，若还原运费重分类的影响后毛利率为同比提升。分业务来看，还原物流快递费重分类影响后， 2B 业务、2C 业务毛利率各为31.58%、36.65%，同比+1.30PCT、+5.43PCT，其中2C 业务剔除运费影响后的线上销售、分销销售毛利率各为46.20%、28.28%，同比+6.03PCT、+0.51PCT。
费用率：上半年期间费用率同比提升0.44PCT 至23.80%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为11.53%（同比-0.23PCT）、7.49%（-0.30PCT）、3.52%（-0.76PCT）、1.25%（+1.73PCT）。其中还原运费重分类的影响后销售费用率为同比提升，主要由于线上推广力度加大；财务费用率上升主要由于上半年人民币升值造成汇兑损失，以及去年下半年新增借款导致利息支出增加。
其他财务指标：1）存货21 年6 月末较21 年初增23.18%至4.79 亿元，同比增3.00%；存货周转天数为110 天、同比减少24 天。
2）应收账款21 年6 月末较21 年初减少4.50%至3.66 亿元，同比增31.70%；应收账款周转天数为68 天、同比增加4 天。
3）经营活动净现金流上半年净流出同比扩大、为-7272 万元。经营活动净现金流为负主要系上半年支付的销售及推广费用增加所致。
期待业务进一步恢复，2B 和2C 业务均向好
上半年代工制造2B 业务方面，除了与存量客户耐克、迪卡侬、VF 集团、戴尔等保持合作外，公司进一步拓展了VF 集团旗下Jansport、Eagle Creek、Dickies等知名品牌的包袋供应商，客户结构不断巩固优化。公司产能目前国内（滁州、东莞）、国外（印度、印尼）各占41%、59%，上半年公司产能利用率同比提升4.70PCT 至88.45%。同时公司进一步扩大产能，有序推进滁州产业园、印尼箱包生产基地建设，印尼宝岛产业园一期规划118 条产线、预计21 年12 月交付，二期规划120 条产线、预计22 年交付使用。2020 年9 年公司参股优衣库核心供应商上海嘉乐、切入纺织服装及面料生产制造领域，21 年进一步增加投资、目前持有其股权35.944%，未来期待并表。
品牌经营2C 业务方面，随着国内疫情逐步得到控制，出行需求恢复，公司2C 业务迎来良好增长，尤其是618 期间表现优异，“90 分”品牌全渠道GMV同比增长260%、与19 年同期相当，并取得天猫平台618 单日旅行箱类目第一，京东平台旅行箱类目前五。90 分品牌21 年持续推出了全新铝框旅行箱、漫威IP 联名款箱包、鲨鱼双肩包、单拉杆行李箱、软箱等产品，渠道方面开拓了新兴渠道抖音等，通过IP 联名加大品牌营销力度，预计下半年销售增速将进一步加快。
21 年以来公司2B 和2C 业务均处于逐步恢复中、趋势向好。印尼工厂方面疫苗接种率超过90%、生产经营正常。考虑到国内外疫情均现反复、宏观经济和需求端存不确定性，我们下调公司21~23 年EPS 为0.85/1.23/1.59 元（较前次盈利预测下调21%/14%/16%），对应21 年PE21 倍，长期来看公司2B 和2C 业务行业地位持续巩固强化，估值较低，维持“买入”评级。
风险提示：疫情影响超预期，致国内外需求复苏不及预期，或影响公司海外工厂开工；品类和客户拓展不及预期；并购整合不及预期。