2020 年公司收入/业绩下滑。2020 年公司实现收入/归母净利润19.44/0.78 亿元，同比分别下滑27.9%/65.5%，财务表现在预期之中。盈利质量方面，2020年全年公司毛利率同增0.7PCTs 至28.5%；疫情下公司销售/管理费用率略增1.6PCTs/4.6PCTs 至11.1%/12.2%；综上，公司净利率下滑5.4PCTs 至4%。

    　　B2B 业务：领先行业，优质客户持续拓展。B2B 业务收入同比下降10.5%至11.8亿元，毛利率下滑3.4PCTs 至29.2%。公司持续巩固与IT 类、NIKE、迪卡侬等客户的紧密合作关系，同时拓展新优质客户VF 集团。据我们追踪，公司在IT类、NIKE、迪卡侬客户包袋类采购中的占比分别达到为50%+/20%/20%+，未来仍有提升空间。随着老客户采购份额提升+新客户订单扩张，我们预计2021年公司B2B 业务增速有望超过20%。

    　　B2C 业务：优化调整，夯实品牌。B2C 业务收入同比下降43.1%至7.3 亿元，毛利率提升3.3PCTs 至27.8%，公司积极优化变革：1）产品端：丰富产品品类，获得授权推出“PaulFrank”大嘴猴系列。2）渠道端：巩固小米、天猫、京东等传统电商渠道的同时，疫情下积极探索网红直播带货、店播等新兴零售渠道。3）营销端：9 月携手欧阳娜娜发起“出行更出彩”主题营销活动，积极构建“明星+超头达人主播”矩阵，品牌形象转型的过程中曝光度和知名度稳步提升。

    　　营运压力改善。1）营运方面，公司上线SAP ERP 系统提高管理效率、精准决策，推动存货压力改善，2020 年末存货同减28%至3.9 亿元，存货周转天数同增61.5 天至193.6 天。2）现金流良好，2020 年全年经营性净现金流为1.34 亿元。

    　　收购上海嘉乐，延展赛道宽度。公司通过全资子公司收购优衣库核心供应商上海嘉乐28.70%的股权，OEM 业务产品品类从箱包领域延伸至“针织服装+面料”

    　　新赛道，有效上拓公司经营发展空间。公司重点聚焦新品开发、管理效率提升等，我们预计经过1-2 年的调整期后将对业绩有所贡献。

    　　展望全年，增速可期。公司疫情下持续积极变革优化经营、降本增效，有效降低疫情影响。展望2021 年：1）考虑2020Q1 疫情影响较小带来的较高基数，我们预计2021Q1 同比仍处于下滑状态；2）但全年来看，我们预计出行景气度提升将带动行业逐步恢复，公司全年收入及业绩表现有望同比高速增长。

    　　投资建议。公司疫情下积极变革，2B 业务拓展优质客户，2C 业务持续优化探索。

    　　考虑疫情影响，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为2.24/3.20/4.46亿元，现价24.57 元，对应2021 年PE 为28 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：2C 业务开展不顺；疫情持续时间及影响超预期；海外业务开展不顺；外汇波动对业绩带来影响。