核心观点：

    　　公司公告2020 年年报。2020 年公司营业收入19.44 亿元，同比下降27.87%，归母净利润0.78 亿元，同比下降65.51%。2020 年第四季度单季营业收入和归母净利润分别增长-36.66%和-19.62%。

    　　公司代工制造业务韧性强，品牌经营业务受疫情影响较大。2020 年公司代工制造业务营收11.81 亿元，同比下降10.48%，品牌经营业务营收7.33 亿元，同比下降43.06%。主要由于新冠疫情对出行市场、箱包等出行消费品业造成较大影响。

    　　毛利率提升，期间费用率有所增加。2020 年公司毛利率28.48%，较上年同期增加0.71 个百分点，其中，代工制造业务2020 年毛利率29.21%，较上年同期减少3.36 个百分点，品牌经营业务2020 年毛利率27.84%，较上年同期增加3.34 个百分点。2020 年执行新收入准则，将属于合同履约成本的物流快递费计入成本，导致毛利率同比偏低。

    　　2020 年公司期间费用率20.87%，较上年同期增加6.64 个百分点，主要由于受疫情影响营收下降，同时发行可转债使得财务费用增加。

    　　2021 年代工制造业务有望较2019 年实现较快增长，品牌经营业务预计保持平稳。代工制造业务，伴随全球新冠疫情转好，公司订单畅旺，印尼工厂产能有序推进，拓展新客户VF 集团，收购优衣库核心供应商部分股权，拓展进入“针织服装+面料”新赛道。品牌经营业务，短期受年初个别地区疫情反复，就地过年影响，中长期伴随疫情转好有望逐步恢复，品牌矩阵逐步成型，快速实现品类细分市场拓展。

    　　21-23 年EPS 预计分别为1.00 元/股、1.29 元/股、1.62 元/股。现价对应21 年PE 为26 倍，参考过去三年平均PE，同时由于公司基数变大，给予21 年32 倍PE，合理价值32 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动的风险；汇率波动的风险。