事件概述

    2020 年开润股份实现收入 19.44 亿元、同比下降 27.87%，归母净利 0.78 亿元、同比下降 65.51%，扣非归母净利 0.56 亿元、同比下降 72.96%，略低于预期。扣非归母净利低于净利主要由于计入非经常损益的政府补助为 0.21 亿元。20Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 4.69/0.41/0.46 亿元，同比下降37%/20%/30%，收入降幅环比 20Q3 加大 8PCT，净利降幅环比大幅缩窄、主要由于 Q3 计提资产减值 0.19 亿元。

    分析判断：

    拆分来看，（1）2020 年 2B 端实现收入 11.81 亿元、同比下降 10.48%，2020 年公司总产能 2097.88 万件、同比增长 4%，但受疫情影响产能利用率同比下降 6.33PCT 至 87.2%；其中公司国内（滁州、东莞）/海外（印尼、印度）产能占比分别为 49.17%/ 50.83%、产能利用率分别为 86.78%/87.98%。2C 端实现收入 7.33 亿元、同比下降 43.06%，其中线上（90 分品牌）/分销渠道（小米渠道）分别实现收入 2.12/5.21 亿元、同比下降1%/51%，2C 端收入大幅下降主要由于疫情影响出行需求；（2）分产品看，旅行箱/包袋/其他收入分别为4.23/13.2/2.01 亿元、同比下降 48%/20%/10%；（3）分地区看，国内/国外分别实现收入 9.01/10.42 亿元，同比下降 45%/1%。

    2020 年毛利率为 28.48%、同比下降 1.12PCT，20Q4 毛利率为 25%、同比下降 3PCT。拆分来看，2020 年2B/2C 端毛利率分别为 29.21%/27.84%、同比变动-3.36/3.34PCT，我们判断 2B 端毛利率下降主要受产能利用率下降影响，而 2C 毛利率上升 3PCT、主要由于公司在疫情影响需求情况下、希望实现更为良性的增长。

    2020 年公司归母净利率为 2.53%、同比下降 5.86PCT。2020 年归母净利率下降主要由于毛利率下降、费用率上升以及计提资产减值损失，2020 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 13%/8%/4%/1%、同比增加4/3/1/1PCT，计提资产减值损失 0.18 亿元、同比增长 182%。若加回公司资产减值损失，我们估计 2B 净利率约为 8%、2C 未实现盈利。

    投资建议

    我们分析，（1）短期来看，2C 已呈现改善趋势：我们估计 2B/2C3 月以来分别增长 15%/30-40%；（2）中长期来看，2B 驱动来自产能扩张、客户拓展和品类扩张，公司印尼宝岛产业园一期规划为 118 条产线、预计 2021 年 12 月交付使用，产业园二期规划为 120 条生产线、预计 2022 年交付使用；NIKE、VF、迪卡侬有望保持较高增长，超预期的催化则有望来自女包品类；2C 驱动在于健身器材品类拓展、90 分今年推出高价位带新品、以及米端拓展分销渠道；（3）上海嘉乐并表时间存在不确定性，但今年仍有望贡献 4000 万左右投资收益。下调 21/22 年 EPS 为 0.97/1.46 元，对应 21/22PE23/15X，预计 23 年 EPS 为 1.87 元、对应 12PE。

    目前估值已处于历史底部、悲观预期调整充分，向下有安全边际支撑、向上具备估值修复弹性，维持“买入”

    评级，按 22 年分部估值目标价 31.67 元、76 亿目标市值。

    风险提示

    海外疫情发展的不确定性；新品类拓展风险；系统性风险。