报告导读

    　　疫情对公司业务的影响在20 年基本结束，期待21 年公司主业复苏以及在针织服装领域的整合。

    　　投资要点

    疫情影响在20 年消化完毕，21 年复苏可期

    　　由于销售产品以出行箱包品类为主，开润在20 年的业绩在疫情下受到很大的影响。20 年公司实现收入19.4 亿，同比下降27.9%； 20H1 公司实现归母净利润7795 万，同比下降65.5%。但我们认为，疫情对公司业绩的影响在20 年已经充分体现，21 年公司业绩有望出现明确复苏。

    代工制造复苏态势明确，NIKE/VF 助力保证未来高增速公司的代工制造业务在20 年下滑10.5%至11.8 亿，主要受到全球疫情影响导致的消费者出行需求下降。但是我们预计随着疫情的好转，从21Q2 开始公司箱包代工业务将恢复增长态势。

    　　长期看在拓展新客户方面，自从收购印尼宝岛工厂切入NIKE 供应链后，公司来自NIKE 的订单量正在迅速提升，为未来几年的代工业务增长奠定坚定基础。

    　　同时公司成功拓展新客户VF 集团，其旗下大量出行品牌的订单需求将会进一步为公司的代工业务打开上行空间。我们预期在新客户的拓展帮助下，公司箱包代工业务在未来几年内都会保持高速增长的状态。

    品牌经营业务同样出现复苏，打造完善品牌矩阵公司品牌经营业务在20 年下滑43%至7.3 亿，我们同样预计公司品牌箱包业务需求在21Q2 开始有望进入明确的复苏通道。

    　　从品牌矩阵来看，公司已经搭建了由90 分（价格带300-800 元）、小米（价格带200-400 元）、大嘴猴（价格带300 元以下）组成的品牌矩阵，三大品牌在定价区间、目标用户、渠道布局、产品调 性等方面各有侧重，互有补充。在品牌营销宣传上，公司积极构建“明星+超头达人主播”矩阵并加强店铺直播，同时首次启用品牌代言人，联合天猫小黑盒 IP，在 9 月发起主题为 “出行更出彩” 90分×欧阳娜娜营销活动，大幅提升品牌知名度。

    　　我们认为公司丰富的线上运营经验以及优秀的供应链组织能力，保证了其品牌经营业务在需求恢复之后迅速回到快速增长的轨迹。

    收购上海嘉乐，切入“针织服装+面料”赛道公司在20 年9 月公告宣布收购与优衣库合作15 年的核心供应商上海嘉乐，切入针织服装赛道。我们认为上海嘉乐出色的一体化面料研发和制衣能力，嫁接上公司更加规范化精细化的管理标准，以及优衣库外其他海外头部品牌的客户资源（迪卡侬、NIKE 等），有望让嘉乐在整合完成后实现较高的增长速度。同时，我们看好公司产业并购整合的发展战略，在公司拥有财务、管理、战略等多重优势的情况下，对行业中优质标的整合有望让公司在纺织制造领域保持长期增长势头。

    盈利预测及估值

    　　我们认为疫情对公司业绩的影响已基本过去，其原有业务有望恢复健康的增长势头。同时我们认为对嘉乐的并购整合也有望逐步为业绩提供增量。我们预计公司21~23 年归母净利润2.2/3.4/4.2 亿元，同比增长180%/57%/22%，对应PE28/18/15X，考虑到公司增长性仍在，在当前增速下维持 “买入” 评级。

    　　风险提示：疫情恶化超出预期，终端零售不及预期