3Q20 业绩低于我们预期

    　　开润公布3Q20 业绩：收入达5.2 亿元，同比下跌29%；归母净亏损达2,709 万元，不及我们预期的收入5.86 亿元和净盈利。

    　　业绩不及预期主要因为1) 共计约1,915 万的计提存货跌价准备及长期资产减值损失; 2) 销售费用高于预期（3Q20 为8,433 万元，而3Q19 为6,799 万元），我们相信主要是由于本季度开辟新业务所致（包括与小米合作的家用健身器材及Paul Frank 授权箱包等）。

    　　由于开始支付债券利息，开润财务费用如预期上升，其中3Q20较2Q20 净增1.96 亿元的短期借款也导致利息费用上升。

    　　发展趋势

    　　2020 年9 月23 日，开润斥资约3.715 亿元以10.9x 2019 P/E 的估值购买了嘉乐32.7％的股份。

    　　我们认为纺织品代工业务对于开润是一个重要的机会。我们认为，这可以为开润以商务运动箱包客户为主的B2B 业务增加稳定的现金流和接触服装客户的机会。发挥开润和嘉乐印尼工厂的集群效应（相距50 公里）以及具备纺织工业背景的开润管理层优势，我们预计此次收购将会产生协同效应。

    　　盈利预测与估值

    　　我们微调2020/2021 年的收入预测-1%/+4%，基于3Q20 收入低于预期以及B2C 行李箱业务恢复慢于预期，但是对开润印尼工厂放量充满期待。我们下调2020/2021 年净利润12.6%/4.3%至1.60 亿元/2.96 亿元，基于3Q20 录得亏损及公司负债水平上升。

    　　当前股价对应2020/2021 年43.5 倍/23.6 倍市盈率。

    　　我们维持跑赢行业评级和41.00 元目标价，对应30.1 倍2021 年市盈率，较当前股价有27.7%的上行空间。

    　　风险

    　　新增业务的不确定性；COVID-19 疫情加剧；海外运营管治风险。