公司近况

    　　9 月23 日，开润以3.26 亿元的价格收购了上海嘉乐股份有限公司（嘉乐）28.70％股权。一家名为安徽泰合（泰合）的私募股权基金也以1.24 亿元的价格收购了嘉乐的10.90％股权，而开润是其中的有限合伙人。开润持有泰合37％的股份，因此实际上开润斥资约3.715 亿元以10.9x 2019 P/E 的估值购买了嘉乐32.7％的股份。收购后，开润已成为嘉乐的最大股东。我们相信开润将使用权益法对嘉乐33％的股权进行会计处理。

    　　评论

    　　上海嘉乐由高华林先生于1993 年创立，一直为优衣库，李维斯，迪卡侬和其他服装品牌提供面料研究和纺织品代工服务。嘉乐在上海，安徽和印度尼西亚设有工厂。2020 年2 月，嘉乐增加了口罩生产线（100 万片/天）和个人防护设备生产线（40,000 件/天）。

    　　2019 年，嘉乐实现营业收入13.25 亿元，营业利润1.34 亿元，净利润1.05 亿元，净利润率达7.9％。截至2019 年12 月31 日，嘉乐的资产规模为12.39 亿元（负债5.51 亿元，权益6.88 亿元）。

    　　我们认为纺织品代工业务对于开润是一个重要的机会。我们认为，这可以为开润以商务运动箱包客户为主的B2B 业务增加稳定的现金流和接触服装客户的机会。发挥开润和嘉乐印尼工厂的集群效应（相距50 公里）以及具备纺织工业背景的开润管理层优势，我们预计此次收购将会产生协同效应。

    　　估值建议

    　　假设采用权益法计算，开润在2020 年有3 个月和2021 年全年拥有嘉乐33％的所有权，嘉乐不派发股息，以及采用嘉乐的2019年净利润，我们预计此次收购将使开润2020 年和2021 年的净利润分别增加900 万元和3,400 万元。我们维持2020 年和2021 年的收入预测不变，但将2020 年和2021 年净利润预测上调4％和8％。

    　　该股目前的市盈率为23x 2021e P/E。我们维持跑赢行业评级，上调目标价5.1%至41.0 元。对应B2C 业务45x 2021e P/E 和B2B 业务27x 2021e P/E（包括嘉乐）。我们的目标价较当前股价有26.5%上行空间。

    　　风险

    　　新增业务的不确定性；COVID-19 疫情加剧；海外运营管治风险。