隔膜行业老兵，大幅扩产迎来华丽蜕变

    　　公司是国内领先的锂电隔膜企业，2010 年干法产线投产，14 年湿法产线投产，16 年上市，20 年国内市占率第二达 17.7%，其中干法隔膜国内市占率维持第一。公司下游客户覆盖宁德、比亚迪、三星、LG、SKI 等主流电池厂，17-20 年公司盈利受隔膜大幅降价和干法向湿法隔膜转变影响，伴随行业落后产能出清、公司新产线投产、涂覆占比和出口占比提升，公司有望迎来量利齐升高速成长。

    　　看三年隔膜供需持续收紧，黄金赛道迎来止跌回暖隔膜属于锂电材料黄金赛道：龙头盈利高、成本曲线陡峭、供需格局持续优化。隔膜行业核心壁垒体现在设备依赖进口难以大幅扩产，当前干法隔膜需求伴随铁锂回升和储能发展有望回升，但湿法涂覆性能优异仍是主流路线。基于全球电动车需求超预期，我们上调了全球25/30 年隔膜需求预期至 228/530 亿平，21-25 年 CAGR34%。看三年全球隔膜供需持续收紧，行业有望止跌回暖，龙头盈利显著提升。

    　　探寻星源材质盈利提升的确定与不确定性

    　　1）行业确定性：17-20 年行业干法隔膜需求受压缩、降价较多都影响了公司盈利，当前隔膜行业止跌回暖，干法隔膜需求受铁锂和储能需求拉动，行业重回确定性上行。2）量的确定性：公司 20 年隔膜产能15 亿平，规划 25 年隔膜产能 60 亿平，我们预计公司 21/22 年销量11/15 亿平，23 年预计新增 15 亿平产能；3）盈利确定性：公司涂覆膜和出口膜售价和盈利显著较高，伴随涂覆产能提升和海外客户放量，公司隔膜售价和盈利将稳步上涨，按公司 25 年 70%的涂覆和出口占比目标假设，测算公司 25 年隔膜单平净利有望升至 5 毛以上。

    　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级

    　　公司大幅扩产，产品结构持续优化，在产能和盈利上都有较大边际变化，伴随行业持续供需收紧，我们持续看好公司成长性。预计公司21-23 年归母净利润 3.7/5.8/8.8 亿元，同比增速 207/56/52%，当前股价对应 PE 分别为 95/61/40 倍，我们给予公司合理价格区间 50-55元，股价有 5%-15%的溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　估值的风险

    　　我们采用 FCFF 绝对估值方法计算得到公司的合理估值在 49.6-58.6 元之间，但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来。特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资金成本 WACC 的计算、永续增长率的假定等参数的选定都加入了很多个人的判断：

    　　1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、加权资金成本 WACC 对公司的估值影响较大，我们在计算 WACC 时采用的无风险利率 2.8%、股票风险溢价 4.8%的取值都有可能偏低，导致 WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

    　　3、我们假定 10 年后公司 TV 增长率为 2.5%，公司所处的储能行业未来下游应用领域较多，市场前景巨大，但不排除未来技术进步，锂电技术被其他新型储能技术替代，带来行业的需求增长停滞甚至萎缩，那么公司持续成长实际偏低或者负增长，从而导致公司估值高估的风险。

    　　相对估值法得到公司在 2022 年合理的 PE 在 65-70 倍之间，目标价格在 51.4-55.3 元之间，并且最终给的公司合理价格为 50-55 元之间，相对估值仍存在以下风险：选取的可比公司在产业链所处环节不同，各环节市场竞争格局有一定差距，存在可比公司平均估值可比性不高的风险。

    　　盈利预测的风险

    　　1、电动车销量以及锂电材料需求不达预期；

    　　2、公司产能扩张不达预期；

    　　3、公司成本下降速度不达预期，单平盈利上升不及预期；4、未来新型储能技术的发展可能改变锂电产业的前景。

    　　经营风险

    　　公司整合新收购企业实际运行可能受到企业文化、人员情况、未发现的历史遗留问题、产线改造风险等存在业绩不达预期的风险；政策风险和市场风险

    　　1、公司所在行业依赖各国政府对新能源车政策的引导，美国和海外其他国家可能存在后续政策刺激乏力导致行业需求不及预期的风险；2、未来存在贸易摩擦、出口政策等可能对公司海外拓展产生影响，进而导致公司经营上存在不确定的风险。

    　　其它风险

    　　新冠肺炎疫情海外再次爆发，导致全球下游需求和进出口受到较大影响的风险。