一、事件概述
4 月27 日，公司发布2020 年年报及2021 年一季报。2020 年全年实现营收9.67 亿元，同比增长61.17%，归母净利润1.21 亿元，同比下降11.01%，扣非后归母净利润0.88 亿元，同比增长94.08%，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利1 元(含税)，以资本公积金向全体股东每 10 股转增 6 股。公司2021 年一季度实现营收4.22 亿元，同比增长238.51%，归母净利润0.62 亿元，同比增长287.93%，位于此前业绩预告0.6-0.65 亿元区间内。
二、分析与判断
2020 年扣非后业绩增长，21Q1 延续高增趋势公司2020 年营收9.67 亿元，同比增长61.17%，归母净利润1.21 亿，同比下降11.01%，业绩下降主要是由于公司2020 年非经常性收益为0.33 亿元，同比下降了0.58 亿元，其中政府补助下降了0.59 亿元，排除非经常性损益影响后，公司2020 年扣非后归母净利润0.88 亿元，同比增长94.08%，经营情况持续改善。其中20Q4 营收3.56 亿，同比增长321.68%，环比增长31.97%；归母净利润0.18 亿，同比实现转正，环比下降40.49%，主要当期增加了诉讼及股权激励费用预计约0.40 亿并计提了减值准备0.16 亿元，若将以上项目加回，则Q4 经营性利润0.74 亿元以上，同环比均正增长。公司21Q1 实现营收4.22 亿元，同比增长238.51%，环比增长18.64%，归母净利润0.62 亿元，同比增长287.93%，环比增长232.78%，量利齐升主要得益于产量大幅增加叠加海外客户放量。
预计21 年出货达11 亿平，产能扩张匹配优质客户需求销量方面，公司2020 年隔膜销量为7.00 亿平，同比增长102.20%，其中20Q4 出货预计超过2.5 亿平，产能利用率超过95%。21Q1 公司产能利用率维持高位，出货量预计达到2.5-2.6 亿平，全年出货有望达到11 亿平，维持较高产能利用率。产能方面，为满足下游旺盛需求，公司现有产能约15 亿平（9 亿湿法+6 亿干法），预计明年下半年新增国内产能8 亿平，2023 年新建欧洲产能7 亿平，主要面向欧洲Northvolt 等客户，远期规划至2025 年产能达到60 亿平。客户方面，公司2020 年前两大客户销售额分别为1.62亿元和1.46 亿元，我们预计是来自CATL 和LG。此外，公司是比亚迪刀片电池隔膜的主供应商，与中航锂电、三星SDI、国轩高科等头部动力电池厂商均建立了稳定长期的合作关系。展望未来，公司与优质客户合作稳步推进，21Q2 公司有望进一步供应LG 湿法隔膜，与SK、Northvolt 等客户合作进展顺利，有望带来新增长点。
产品和客户结构优化有望进一步提升盈利能力受2020 年上半年疫情、隔膜价格下滑等影响，公司全年单平净利约0.17 元/平；2020 年下半年起隔膜价格稳定，市场需求旺盛，21Q1 单平净利润约为0.24 元/平，未来有望进一步提升，主要得益于：1）海外客户市场出货量持续增长，21Q1 预计有30%以上销往海外市场；2）公司涂覆隔膜占比逐渐增加，预计2020 年涂覆膜出货将占 50%-60%。
销售、财务费用率下降，经营现金流情况改善费用率方面：2020 年，公司销售费用率为2.01%，同比下降4.01 个百分点，主要原因为运输装卸费作为合同履约成本计入主营业务成本所致；管理费用为1.34 亿元，同比增加0.48 亿元，主要系公司实施股权激励及涉诉费较高；研发费用为0.57 亿元，同比增加0.22 亿元；财务费用率为2.35%，同比下降3.82 个百分点，主要原因为利息支出减少导致。2021 年公司费用管理水平同比好转，销售、管理、研发和财务费用率分别为1.12%、
6.47%、2.86%和4.58%，同比下降了1.83、13.01、1.76 和-0.30 个百分点。现金流方面：
2020 年公司经营活动现金流量净额为2.88 亿元，同比增长了95.32%，净现比为237%，同比增加了129 个百分点，主要系2020 年回款及税费返还增加所致。21Q1 公司经营活动现金流量净额为0.34 亿元，同比增长1756.13%，主要由于20Q1 受疫情影响基数较低。
三、 投资建议
预计公司2021-2023 年归母净利润分别为3.03、4.07、5.48 亿元，同比增长150%、34%、35%，EPS 为0.68、0.91、1.22 元，对应估值45、33、25 倍PE，参考CS 新能车指数104 倍PE（TTM），考虑到公司的长期成长空间，维持“推荐”评级。
四、 风险提示：
新能源汽车销售不及预期；海外客户开拓不及预期；新产能投产进度不及预期；固态电池技术产业化应用速度快于预期。