公司光学膜产品结构持续优化，光伏背板产品高速增长，EVE、EPE 及POE封装胶膜产品研发、测试顺利推进，远期发展值得期待。综合考虑原材料价格对公司产品毛利率的影响及下游消费电子复苏节奏和公司新产能释放节奏不及预期，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测为1.14/1.67 亿元（原预测为3.12/3.94 亿元），新增2025 年归母净利润预测为2.34 亿元，对应2023-25年EPS 预测分别为0.43/0.63/0.89 元，参考公司历史估值，给予公司2023 年44 倍PE（对应历史20 分位PE 倍数），对应目标价19 元，维持“买入”评级。

    2022 年归母净利润同比-52.37%，2023Q1 归母净利润环比回升。公司2022 年实现营业收入19.81 亿元，同比+2.96%；实现归母净利润/扣非归母净利润0.57/0.08 亿元，同比-52.37%/-91.40%，利润大幅下降的原因主要是原材料价格上涨及消费电子下游需求较弱。从毛利率上看，公司全年整体销售毛利率为14.70%，较上年下降7.06pcts，其中光学薄膜毛利率14.63%，太阳能背板毛利率12.60%，窗膜毛利率49.09%，较上年均有所下降。公司 2023Q1 年实现营业收入4.15 亿元，同比-19.54%，环比-8.12%；实现归母净利润 0.28 亿元，同比-24.89%，环比+23.06%，归母净利润环比回升，主要原因为原材料价格回落。公司2023Q1 销售毛利率为19.88%，环比及同比均有所上升。

    管理费用及财务费用同比下降。公司2022 年销售费用同比+2.30%，研发费用同比+23.35%。公司2022 年管理费用同比-24.61%，主要原因为冲减股份支付。

    公司2022 年财务费用同比-68.31%，主要原因为人民币贬值汇兑损益。公司2022 年全年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.77%/3.45%/7.67%/0.63%，较上年变动-0.01/-1.26/+1.27/-1.42pcts；公司四费费用率合计13.52%，较上年下降1.43pcts。从现金流情况看，公司2022 年全年经营活动产生的现金流量净额为+0.36 亿元，2022 年度公司现金及现金等价物净增加额为-2.70 亿元。

    光学薄膜受益国产替代机会，高端产品陆续突破。平板显示产业国产份额不断提升，产业链配套的光学膜产业及其加工产业也逐步向国内转移，公司作为国内较早从事光学膜研发、生产、销售的企业，自主创新能力、技术水平、产品品质、新品开发、市场地位均为国内领先。在高端产品方面，应对轻薄化趋势，公司较早布局了二合一、三合一复合光学膜，为国内突破多种光学复合膜研发生产的少数公司，POP、DOP、DPP 等已实现规模量产供货，是公司未来利润增长点之一；应对高端显示技术渗透率提升的趋势，公司布局了量子点膜、COP及OLED 发光材料，公司量子点膜、COP 等已经顺利通过多家客户的验证，部分客户已量产出货。

    光伏新增装机量持续增长，公司胶膜产品值得期待。根据CPIA 统计，2022 年全球光伏新增装机量同比增长35.3%，达到230GW，其中我国新增光伏装机87.41GW，同比增长59.3%，我国新增光伏装机量连续十年居全球首位。公司自2018 年进入光伏行业，专注光伏先进背板材料研发制造，具备全系列背板生产制造能力，近几年在领先组件企业中的份额快速提升，2022 年实现营收7.59亿元，同比+46.47%。2021 年公司通过募投项目进入胶膜行业，目前产品的研发及验证顺利，EVA 和EPE（共挤型POE）产品已小批量量产。

    风险因素：原材料价格波动；下游消费电子需求不及预期；市场竞争加剧；新产品客户验证放量进度不及预期。

    盈利预测、估值与评级：公司光学膜产品结构持续优化，光伏背板产品高速增长，EVE、EPE 及POE 封装胶膜产品研发、测试顺利推进，远期发展值得期待。

    综合考虑到原材料价格对公司产品毛利率的影响及下游消费电子复苏和公司新产能释放节奏不及预期，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测为1.14/1.67 亿元（原预测为3.12/3.94 亿元），新增2025 年归母净利润预测为2.34 亿元，对应2023-25 年EPS 预测分别为0.43/0.63/0.89 元，参考公司历史估值，给予公司2023 年44 倍PE（对应历史20 分位PE 倍数），对应目标价19 元，维持“买入”评级。