事件概述

    近日，万集科技发布2022 年半年报。2022 上半年，公司实现营业收入3.15 亿元，同比下滑24.62%；归母净利润亏损8329 万元，同比下滑278.75%，扣非归母净利润亏损8758 万元，同比下滑313.59%。

    疫情扰动叠加高投入，业绩短期承压

    收入端，2022H1 公司营收为3.15 亿元，同比下滑24.62%，主要系：1）“取消省界收费站”而产生的ETC 路侧天线建设需求进入尾声，导致公司路侧单元产品出货量比去年同期下降；2）受疫情影响，公司动态称重业务的项目施工和验收等进度有所推迟，导致收入无法及时确认。

    成本端，2022H1 公司毛利率为40.81%，较去年同期下降12.22pct。我们认为，公司毛利率出现较大程度的下滑主要与ETC 业务的收入结构变动有关。具体来看，公司ETC 业务可分为车端和路端两大类，其中路端设备毛利率较高，车端设备毛利率较低。由于2022H1 公司ETC 业务中车端OBU 的比重提升，导致该业务毛利率同比下降18.9pct，进而使得公司整体毛利率承压。

    费用端，2022H1 公司各项费用率呈现上升趋势，管理/研发/销售费用率分别为12.88%/43.08%/19.34%，较去年同期分别上升1.26pct/21.18pct/2.85pct。我们认为，费用率的上升一方面是因为公司营收较去年下滑，另一方面是因为公司目前持续加大激光雷达、汽车电子等领域的研发投入，导致研发费用上升。

    利润端，受制于上述多方面因素，公司2022H1 归母净利润亏损8329 万元，同比下滑278.75%，扣非归母净利润亏损8758 万元，同比下滑313.59%。

    车载OBU 底部回升，收入端下半年有望修复

    展望下半年，我们认为公司收入端有望持续修复。一方面，经过两年多的消化，上半年公司车载OBU 增速已实现同比由负转正，且后续随着前装的放量和后装的回暖，增速有望持续攀升。另一方面，随着疫情影响逐渐消退，公司部分需要现场实施或交付的业务，如动态称重、智能交通等，有望部分追回上半年的进度，在下半年实现收入确认。再者，公司还开拓了部分新的增长点，例如根据公司2021 年年报披露，公司V2X 车载通信终端产品已获得知名商用车企、新能源头部车企的前装定点，项目生命周期4 年，生命周期累计合同额5.2 亿元，有望为公司收入贡献可观的弹性。

    从感知和网联两侧出发，积极把握车路智能化发展机遇近年来，公司从感知和网联两侧出发，开始进军智能网联和汽车电子赛道。

    1）感知侧，公司已有十年积淀的激光产品业务开始进入发力期。根据YoleDeveloppement 数据显示，得益于技术的进步，以及应用范围的扩大，汽车 和工业应用的激光雷达市场预计到2026 年将达到57 亿美元，2020-2026 年复合年增长率为21%。公司制造的激光雷达可以用于智能汽车、工业、机器人、交通等多个行业，近三年CAGR 超70%，且在智能驾驶方面已经获得东风和宇通两个机械式激光雷达订单。2021 年，公司通过定增募资扩建了北京亦庄基地的产能，进一步彰显了公司对激光雷达产品未来放量的信心。 2）网联侧，从“双智”城市出发，车联网开启规模化部署。根据2019年发布的《C-V2X 产业化路径和时间表研究白皮书》，我国V2X 的落地节奏规划为，2021 年前主要在示范区、先导区、特定园区部署路侧设施，2022-2025 年在典型城市、高速公路逐步扩大覆盖范围，预计到2025 年新车V2X 设备搭载率达到50%。我们认为，车路两端均具备方案能力，综合竞争优势显著。

    投资建议：万集科技是国内智能交通行业的领军企业，当前动态称重、ETC 等公司传统业务对前期爆发式增长带来的高基数持续消化，有望迎来业绩拐点。激光雷达业务长期受益于智慧交通走向规模化部署，以及机器人下游的高景气度，公司在该业务线加大研发投入，积极卡位智能驾驶风口。我们预计，公司2022-2024 年收入分别为10.46/14.77/19.61 亿元，归母净利润分别为0.24/0.90/1.94 亿元，维持买入-A 投资评级，6 个月目标价30元/股，相当于2024 年30 倍的市盈率。

    风险提示：1）ETC 前装渗透不及预期；2）公司激光雷达研发进度不及预期；3）国/省道治超推进速度不及预期；4）V2X 推广进度不及预期。