内外部因素影响公司业绩表现，看好疫后院端恢复公司22 年实现收入24.9 亿元（yoy-6.9%）、归母净利润8.9 亿元（yoy-25.7%），业绩低于我们预期（预计收入yoy+35.7%，归母净利润yoy+36.2%），主因疫情影响常规诊疗叠加公司加大营销管理模式调整力度。

    　　公司22 年毛利率为82.3%（yoy-2.7pct），我们推测主因血液净化设备、透析粉液等相对低毛利产品收入占比提升叠加原材料涨价。考虑公司营销改革持续及新品放量存在一定周期，我们调整23-25 年EPS 为1.32/1.59/1.89元（23/24 年前值2.75/3.75 元）。公司为国内血液灌流领域龙头，技术过硬且产品布局全面，给予23 年28x PE 估值（可比公司wind 一致预期均值25x），对应目标价37.04 元（前值56.67 元），维持“买入”评级。

    　　疫情影响核心产品院内推广，看好23 年重回快速增长轨道1）公司血液灌流器为公司核心产品，22 年收入20.3 亿元（yoy-12.7%，主因疫情影响常规诊疗）。公司肾病产品截至22 年底国内已覆盖6000 余家二级及以上医院。伴随新品推广持续发力（肾科新规格产品22 年收入yoy+106.2%）、循证证据不断丰富（HA130 多中心RCT 论文及健帆HA 血液灌流器专家共识均已正式发表）及疫后常规诊疗复苏，我们看好23 年板块收入实现恢复性增长；2）公司胆红素吸附器产品22 年收入1.15 亿元（yoy-26.2%，主因疫情影响常规诊疗）。考虑公司学术推广有序推进，叠加疗法渗透率提升空间广阔，我们预计其23 年收入重回较快增长。

    　　业务领域不断丰富，持续贡献业绩增量

    　　公司结合现有产品特点，持续开拓危重症、中毒、自免等疾病领域产品布局并强化透析粉液、血液净化设备等新产品推广，包括：1）透析粉液：为血透疗法配套耗材，22 年实现收入7455 万元（yoy+37.6%）；2）血液净化设备：公司产品性能先进且种类多样，其中明星产品DX-10 血液净化机22 年实现收入1.86 亿元（yoy+181.8%）。我们看好公司新品持续贡献业绩增量。

    　　员工持股计划出台，看好充分调动员工积极性

    　　公司同日发布员工持股计划（草案），计划覆盖公司董监高（不含独立董事）及核心骨干人员等不超过110 人。股权分两批解锁，每期解锁比例分别为50%/50%，并通过公司业绩和个人绩效两个层面进行考核：公司层面的业绩考核指标分别为23-25 年累计净利润达36 亿元及23-27 年累计净利润达70 亿元；个人绩效的考核等级分为良好及以上、合格、不合格三类，分别对应100%/70%/0%的份额解锁比例。我们认为，本员工持股计划在彰显公司长期发展信心的同时有望充分调动核心员工积极性。

    　　风险提示：核心产品销售不达预期，产品招标降价。