事件：公司发布2020 年报，业绩维持高速增长。2020 年全年，公司实现营业收入19.51 亿元，同比增长36.24%；归母净利润8.75 亿元，同比增长53.33%；扣非归母净利润8.41 亿元，同比增长61.10%；经营性现金流量净额9.57 亿元，同比增长64.10%，经营性净现金流/净利润为110%。单四季度来看，公司实现营业收入6.35 亿元，同比增长37.98%；归母净利润2.48 亿元，同比增长62.08%；扣非归母净利润2.42亿元，同比增长71.17%。成本与费用结构方面，2020 年公司实现毛利率85.2%，同比下降1.0pct；净利率44.8%，同比提升5.0pct，主要系销售费用率同比大幅下降5.7pct 至24.0%；管理费用率（不包含研发费用）6.1%，同比下降1.7pct；研发费用率4.1%，同比下降0.6pct；财务费用率-1.39%，同比下降0.7pct，主要系本期产生存款利息较上期增加所致。

    肾病：疫情背景下仍然保持高速增长态势，权威临床成果影响力不断扩大，推广后劲十足。2020 年，公司HA130 血液灌流器实现销售收入12.73 亿元，同比增长 31.43%。2020 年上半年，全国各类型医疗机构受疫情影响普遍出现诊疗量的显著下降，根据政府官网数据，2020年1-5 月，全国医疗卫生机构总诊疗人次达26.3 亿人次，同比下降24.1%，医院总诊疗人次达11.4 亿人次，同比下降24.3%，其中：公立医院9.6 亿人次，同比下降24.9%；民营医院1.8 亿人次，同比下降21.0%。

    慢病科室在疫情中首当其冲受到影响，而公司在整体诊疗量下降的背景下依然能够实现快速增长，主要得益于：（1）肾病产品的治疗刚性：

    对于尿毒症患者而言，进行血液净化是生存的必要条件，纵然疫情对新终端的开拓造成了一定困难，但存量医院的单院产出提升和患者平均治疗频次的上升都对肾病产品线产生了推动作用；（2）公司团队在疫情中充分发挥能动性： 2020 年，公司在肾科领域开展的线上及线下活动推广活动超15000 余场次，通过“吸附学院”开展的线上推广活动累计浏览次数已达到74 万次。公司自2019 年启动了对两个HA130RCT 研究结果的专项推广活动，2020 年度共计开展 229 场次，截至2020 年底已经累计开展400 余场次。公司于 2020 年6 月正式启动肾科“疗程化推广”项目，通过疗程化推广的策划与执行，在医护、肾病患者层面实施每周一次血液灌流的治疗方案。截至报告期末，在全国范围内已累计开发疗程化（每周一次）灌流患者5400 余名。目前公司肾病产品已覆盖全国超过5,700 余家医院。根据 2020 年新发布的《血液净化标准操作规程》（征求意见稿，已送审）：每周1 次HA 树脂血液灌流器与血液透析器串联治疗 2h，可显著提高维持性血液透析患者的血清 iPTH 和β2 微球蛋白的清除率，改善瘙痒症状。该规程中明确提及的 HA 树脂血液灌流器是健帆独有的产品系列，为公司产品的推广提供了强有力的支撑。

    肝病：上半年疫情受损显著，下半年不断回暖；随推广活动恢复正常，预计2021 年将重返50%+高增长。2020 年，公司肝病产品（BS330、HA330-II、血浆分离器等）共实现销售收入1.8 亿元，同比增长41.48%；其中下半年实现销售收入 12,129.84 万元，同比增长 55.80%，下半年肝科业务增长显著提速。其中，BS330 实现销售收入9,386.31 万元，同比增长 28.08%。肝病业务的回暖与公司及时调整推广策略密不可分：

    2020 年，公司开展面向全国的人工肝技术“空中课堂”15 期，独立观看人数2.5 万人，累计访问量达 15 万人次；区域性云课堂共53 场，独立观看人数1.3 万人，累计访问量超10 万人次。随着国内疫情的有效控制，公司2020 年下半年启动线下推广活动，近三个月时间内开展各类学术活动超过1000 场次，为人工肝技术的普及推广提供有力支撑。目前公司肝病产品已覆盖 1,100 余家医院。在2020 年新发布的《血液净化标准操作规程》（征求意见稿，已送审）的“第 17 章血浆吸附”，新增加了双重血浆分子吸附系统（DPMAS），可用于治疗各种原因导致的肝衰竭、肝肺综合症、MODS 等。随着国内疫情的有效控制，公司 2020 年下半年启动线下推广活动，近三个月时间内开展各类学术活动超过1000 场次，进一步促进了人工肝技术的普及推广。

    危重症：广泛应用于全球新冠肺炎救治，销售成绩靓丽，深远意义上看为公司国际影响力和海外学术地位的提升做出了突出贡献。2020年，公司危重症条线下HA330、HA380 两款血液灌流器分别实现销售收入1.36 亿元、1,229.4 万元，同比增长56.16%、572.95%；公司 DX-10血液净化机实现销售收入 3,555.70 万元，同比增长 409.06%。公司危重症产品对于新冠肺炎的显著疗效得到了国内外权威专家的一致认可。国内，李兰娟院士联合多名专家发布的《人工肝血液净化系统应用于重型、危重型新型冠状病毒肺炎治疗的专家共识》和国家卫健委发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第六版）》都推荐使用包括血浆吸附或双重血浆分子吸附、灌流等技术。国际上，国际重症联盟主席Vincent 教授和国际肾病研究院主席 Ronco 教授联名在《柳叶刀》

    上提出使用血液灌流器可清除由新冠肺炎引起的炎症因子。Ronco 教授与武汉大学中南医院彭志勇教授联合组织了“新冠体外脏器支持”

    中意在线国际研讨会（共有 69 个国家超过 5000 名专家参加会议），会议明确健帆 HA330、HA380 等血液吸附可以控制新冠重症患者炎症因子风暴，改善脏器功能。2020 年 5 月，英国卫生与临床优化研究所（NICE）发布新冠指南医疗创新简报，健帆的 HA330 和 HA380血液灌流器作为全球重症新冠抗疫新武器被纳入其中。简报中提到：

    健帆血液灌流技术或可增加患者生存机会，缩短 ICU 住院时间，减轻卫生医疗负担。截至目前，健帆的血液灌流技术已纳入摩洛哥、泰国、英国、俄罗斯、伊朗、菲律宾、哥伦比亚、意大利、印度 9 个国家不同级别卫生机构的新冠治疗指南或推荐之中。

    海外市场：覆盖国家和进入医保国家数量持续提升，海外销售收入翻番增长，公司在成为全球血液净化龙头的道路上加速前行。2020 年，公司海外市场实现销售收入5,370.03 万元，同比增长193.98%；其中下半年实现海外销售收入3,599.69 万元，同比增长 270.87%，公司海外业务增长显著加速。通过拓展海外销售渠道、标杆国家建设、专家建设、本土化市场建设等，公司使得产品在海外市场的推广得到更迅速的推广和普及。截至目前，公司产品实现了海外 70 多个国家的销售，并被纳入德国、越南、伊朗、土耳其、泰国、拉脱维亚、波黑 7 个国家的医保。

    其他业务：血液灌流中肾病肝病之外的适应症+血液净化中血液灌流之外的治疗产品，将成为长期维度上公司的双线看点。

    （1）血液灌流中肾病肝病之外的适应症：2020 年3 月，公司DNA 免疫吸附写入中华医学会风湿病学分会发布的《2020 版系统性红斑狼疮（SLE）诊疗指南》，指南中提出，重度或难治性 SLE 患者可考虑使用血浆置换或免疫吸附辅助治疗，流行病学调查结果显示，血浆置换和 DNA 免疫吸附可改善重度 SLE 患儿的临床症状，好转率均为87%以上。脓毒血症领域，健帆灌流器全球脓毒血症多中心临床研究”

    于 2019 年 10 月在德国柏林由德国的医院牵头发起，目前继续实施中（海外启动、全球多个国家参与的多中心临床研究）。

    （2）血液净化中血液灌流之外的治疗产品：在透析粉液方面，2020 年11 月，公司的新配方血液透析浓缩液取得新的III 类医疗器械注册证，进一步丰富了产品种类。2020 年，公司透析粉液产品实现销售收入3,024.08 万元，同比增长 36.20%。在透析器方面，2020 年4 月1 日，公司公告将对外投资设立全资子公司珠海健航医疗科技有限公司主要布局透析器的研发、生产和销售，未来将与公司现有透析粉液等产品互相补充，不断增强公司在血液净化版图中的综合竞争力。

    我们认为：公司凭借深耕血液灌流器肾病适应症和肝病适应症将持续收获来自全球重点医院临床医生和患者的认可，并获得较高的客户粘性，由于血液净化产品之间具有临床科室和渠道的协同性，公司届时推广新产品将能够站在多年积累下来的临床科室资源的基础上，因此比其他入场的竞争者更有优势，同时相比较存量老牌厂商也拥有更加多元的产品组合和解决方案。

    投资建议：买入-A 投资评级。我们预计公司2021 年-2023 年的收入增速分别为39.1%、34.4%、33.2%，净利润增速分别为30.0%、32.0%、31.2%，成长性突出；维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：疫情的不确定性；后续订单的不确定性。