核心观点

    　　公司作为财政IT 龙头，基石业务数字票证稳盘托底，第二增长曲线业务智慧财政财务与数字采购业务增长强劲，近五年保持高复合增速。公司运营、SaaS 等可持续性收入占比持续提升，未来伴随预算管理一体化改革+电子凭证加速渗透，公司有望加速打开单位侧SaaS 年费增量需求。

    　　公司多期股权激励有望持续带动未来高成长，维持“买入”评级。

    　　摘要

    　　多年高复合增长，多期股权激励持续释放内部动能。公司持续深耕财政票据与非税管理信息化领域，逐步拓展智慧财政财务与数字采购第二增长曲线，近五年营业收入复合增长率22.79%，归母净利润复合增长率32.22%。运营、SaaS 服务等可持续性收入占比持续提升，盈利能力进一步改善，2023 年公司销售毛利率提升5.03 pct,销售净利率提升3.00pct。实施6 期股权激励计划和3 期员工持股计划，坚实未来发展信心。

    　　基本盘：非税与电子票据市场基本盘稳健向上，显著受益财政非税收入提升。我国非税收入规模占比从2011 年的13.6%提升至2023 年的16.4%。财政电子票据改革全面推行，信创、区块链、统一支付等需求将持续改进电子票证业态，公司有望进一步拓展以医疗、高校等行业为代表的接近百亿级电子票据行业市场。未来，随着超长期国债相继发行，政府IT 预算收紧情况有望进一步改善，公司基本盘有望持续向上。

    　　增长驱动：预算一体化改革+电子凭证双轮驱动，加速拓展单位侧SaaS 年费市场。（1）预算一体化改革：公司深度承建财政部及11 个省市一体化核心业务系统，参与19 个省级预算管理一体化相关系统建设，覆盖超过20 万家预算单位。《财政部关于深入推进地方预算管理一体化建设的通知》明确提出，预算一体化2.0 版本新增业务功能的开发上线，具备条件的地区应该在2025 年底前完成，根据我们的测算，预算管理一体化 2.0 系统建设将带来212 亿元左右市场空间，同时，每年政府机构运维费用有望超过14 亿元。（2）电子凭证：财政部要求，到十四五时期末，实现电子凭证会计数据标准对主要电子票据的有效覆盖。其中，电子凭证接收端是电子票证扭转的关键环节，根据我们的测算，随着电子凭证会计数据标准全面推开，电子凭证接收端SaaS 服务远期市场空间每年有望超过780 亿元。2023 年，公司助力瑞金医院全面梳理九大类电子凭证业务，建立了全国首个公立医院电子凭证标准数据管理平台“瑞金医院电子凭证标准管理平台”。

    　　风险分析

    　　1）政策推进不及预期：如果国家关于支持软件行业及高新技术企业发展的税收优惠发生变化，可能导致公司无法享受相关税收优惠政策，对公司经营业绩造成一定影响。此外，财政信息化、数据要素以及数字采购等相关政策推进不及或者落地实施不及预期，将对公司产生一定影响。

    　　2）市场竞争加剧：随着市场环境逐步成熟，市场规模不断扩大，各细分领域或将吸引更多的软件企业进入，市场竞争更加激烈，可能会导致产品和服务价格下滑、产品更新换代更加快速、市场份额难以保持的风险， 对于公司的产品和服务的价格、市场份额等造成一定影响。

    　　3）新技术与产品研发及落地推广不及预期风险：如果公司在发展过程中新技术与产品的研发及落地推广不及预期，或将削弱公司的综合竞争力。此外，公司需对相关技术研发领域进行持续投入，如果相关业务短期内不能为公司带来覆盖投入的收入增长，将对公司短期盈利能力产生影响。

    　　4）季节性波动风险：公司主营产品的客户主要为政府部门及各级行政事业单位，这些客户通常采取预算管理制度，一般下半年制定次年年度预算和投资计划，审批通常集中在次年的上半年，因此，公司每年上半年销售较少，销售主要集中在下半年尤其是第四季度，公司销售呈现较明显的季节性分布。

    　　5）应收账款余额较大风险： 随着业务规模的持续扩大，公司营收账款余额总体上呈现增加趋势，可能存在部分货款不能及时回收的风险。