投资要点：

    公司发布2020 年年度报告。 2020 年公司实现营业收入22.02 亿元，同比+12.1%，实现归母净利润2.47 亿元，同比+12.2%。测算得单四季度实现营业收入6.39 亿元，同比-0.9%，环比+12.5%。单Q4 实现归母净利润3061 万元，同比-72.3%，环比-50.0%。

    　　第四季度业绩低于此前预期。

    食用菌产销量稳健增长，20Q4 金针菇价格下跌拖累单季度业绩。报告期内，公司实现食用菌销售量38.9 万吨，同比+9%，日均产量达到1065 吨/日。全年食用菌行业销售额达21.8 亿元，其中金针菇16.3 亿，占总营收比例降至73.8%（同比-4.5pct）。真姬菇、杏鲍菇营收增速分别达到28%、60%，对单一产品的依赖度进一步下降。从价格端来看，2020年全年金针菇价格呈“前高后低”（见图1），据食用菌商务网，全国金针菇销售均价5.68元/kg，同比+4.6%（2019 年全年均价为5.43 元/kg）。其中单Q4 全国食用菌均价5.7元/kg，同比-7.1%。故公司全年业绩保持稳健增长，但单四季度下滑明显。

    积极推动渠道变革，助力公司业务发展与品牌建设。报告期内，公司通过精耕重点客户KA（Key Account）渠道，加大对永辉超市、家家悦、中百超市、华润万家、华联超市、家乐福、沃尔玛等大型连锁超市的铺货力度，借助以上KA 渠道，并结合公司促销推广，强化雪榕线下品牌力，加大品牌化小包装产品投放，报告期内小包装化金针菇占比由10%提升至40%以上，同时直销占比亦有显著提升。此外，公司采用微信朋友圈、微博、抖音、直播等线上推广，加大雪榕品牌露出，强化雪榕线上品牌力。得益于公司近年来多渠道销售策略，公司已入驻盒马鲜生、每日优鲜、叮咚买菜、橙心优选等电商平台与社区团购平台，打造线上新业态。

    产能扩张持续，推动公司中长期业绩增长。报告期内，公司可转债发行落地，积极推进食用菌生产车间项目建设与产能扩张。公司“山东德州日产101.6 吨金针菇工厂化生产车间项目（第三期）”、“山东雪榕生物科技有限公司工厂化杏鲍菇项目”、甘肃生产基地二期均按期开工建设，预计于2021 年建成投产。截至报告期末，预计公司工厂化食用菌日产能超过1200 吨/日（其中金针菇约1000 吨），食用菌品类拓展稳步推进，产能持续扩张，助力公司中长期发展。

    下调盈利预测，维持增持评级。由于金针菇景气度低于此前预期（见图1），且行业竞争有加剧的风险。我们下调公司2021-2022 年盈利预测，并新增2023 年盈利预测。预计公司2021-2023 年实现营业收入26.7/30.5/33.5 亿，同比+21%/+14%/+10%，实现归母净利润2.84/3.34/3.85 亿元（下调前21-22 年业绩预测为3.98/5.20 亿元），同比+15.0%/+17.5%/+15.3%，当前股价对应PE 水平为15X/13X/11X。前期股价大幅下跌已反应基本面不利因素，当前估值水平已具一定性价比，故维持“增持”评级。

    风险提示：食用菌价格大幅波动；工厂化食用菌行业竞争加剧；食品安全风险