引言：天风中小市值团队致力于挖掘各行业中的“隐形冠军”，这些企业所在细分行业规模通常不大，但是企业凭借业务聚焦、深耕产业，成为国内乃至全球产业的龙头企业，具有稳定的业绩增长能力。

    　　雪榕生物是食用菌细分行业“隐形冠军”，食用菌日产能位居全国之首！

    　　公司深耕食用菌行业二十余年，在全国进行多品种、多区域布局，至2019年底，公司食用菌日产能达1170 吨，位居全国之首，属于食用菌这个细分领域的“隐形冠军”。近些年，公司营收利润保持稳步增长，2019 年公司实现营业收入19.65 亿元，归母净利润2.20 亿元，同比增长45.47%。2019年公司的毛利率和净利率同比上升，盈利水平改善。公司主要产品包含金针菇、真姬菇、杏鲍菇等多个品种，其中金针菇日产能超960 吨。

    　　食用菌生产工业化加速发展，行业集中度提升！

    　　我国是食用菌生产大国，年产量占世界总产量的70%以上，2018 年全国食用菌总产量达到3,842 万吨。从国内需求来看，随着我国经济快速发展，居民生活水平改善，人们对于健康饮食的观念也不断改变，对食用菌的需求正快速上升，食用菌市场潜力较大。目前，除了金针菇、杏鲍菇等工厂化程度较高的产品外，我国大多数食用菌产量均为农户生产，与我国台湾、韩国、日本等工厂化食用菌占有率达90%以上的地区相比，我国食用菌工厂化仍有成长空间。近年来，大量规模小、产品质量差的企业被淘汰出局。

    　　公司看点：行业有序、TO C 业务使价涨；品类增加、产能扩张促量增① 价：行业进入有序竞争阶段，公司TO C 小包装业务进一步提升售价从行业来看，菌菇行业集中度进一步提升，逐步进入有序竞争阶段，食用菌整体价格进入上涨趋势。从公司来看，一方面，公司部分菇种的生产工艺改良，产品质量提升，为涨价奠定基础；另一方面，公司采取小包装销售策略，接近TO C 市场，C 端消费者的价格敏感度较低，以永辉生活线上销售的雪榕金针菇为例，小包装金针菇售价可达10-20 元/kg，而公司所有规格的金针菇均价约为4.96 元/kg，小包装产品平均价格明显较高。

    　　② 量：小品类菇种产量增加、海外扩张加速

    　　加强新品种的试验一直是公司的重点：2019 年，公司在甘肃的55.2 吨杏鲍菇项目开始投产；公司在山东的日产75 吨真姬菇工厂化生产车间建成投产，我们预计2020 年公司在真姬菇方面可持续释放新的产能。另一方面，公司发行可转债投资泰国食用菌工厂化项目，加强海外市场布局。

    　　我们预计公司20-22 年的营业收入为24.40/31.20/39.33 亿元，归母净利润为3.14/4.30/5.60 亿元，对应EPS 为0.73/1.00/1.30 元/股。考虑公司未来几年增品类、拓渠道，小包装消费品属性增强，给予公司2021 年20 倍PE，对应股价为20 元，给予公司买入评级。

    　　风险提示：食用菌行业竞争加剧风险；季节性波动风险；业务规模扩大可能导致的管理风险；海外投资管理风险