事件：2019 年雪榕生物营收19.6 亿（+6%），归母净利润2.2 亿（+45%），扣非后2.1 亿（+398%）。每10 股派1.2 元。2020 年Q1 营收6 亿（+12%），归母净利润1.7 亿（+25%），扣非后1.8 亿（42%），业绩符合我们此前预测。

    金针菇价格中枢抬升，大量盈利。公司现有食用菌日产能1,170 吨，位居全国之首，其中金针菇960 吨，其他菇种210 吨。2019 年公司食用菌销量35.6 万吨，其中金针菇销量约30 万吨。受益于行业竞争格局转好，金针菇价格中枢抬升，2019 年金针菇销售均价约5.2 元/kg（2018 年约4.9元/kg）。公司完全成本约4.45 元/kg，每吨盈利约750 元，金针菇板块贡献利润2.3 亿元。由于真姬菇工厂改造，产能利用率低，导致2019 年亏损约0.2 亿元，杏鲍菇和香菇基本盈亏平衡。

    2020 年Q1 金针菇价格景气，持续释放业绩，其他菇种盈亏平衡。需求端：

    1-2 月由于疫情原因，蔬菜整体供给偏紧。3 月下游餐饮补库，需求旺盛。

    供给端：前期行业一致预期节后价格偏弱，主动减产。Q1 金针菇价格整体景气，我们预计Q1 公司出厂均价7 元/kg 左右。受疫情影响，成本端略有上升，Q1 约4.7 元/kg，单吨盈利约2300 元。1-2 月日产量900 吨，3月850 吨左右，Q1 金针菇产量7.5 万吨。Q1 金针菇盈利1.7 亿元。其他菇种预计盈亏平衡。

    行业竞争格局转好，公司发力下游品牌小包装，有提价预期。金针菇行业经过16-18 年大幅度扩产后，价格迅速下跌，导致淡季行业严重亏损。目前行业集中度较高，CR5 市占率50-60%，CR10 高达70%。行业因此成立了协会进行产量控制，近两年金针菇价格波动减少。公司持续发力下游小包装产品，18 年小包装比例12%，19 年25%，在今年疫情期间达到50-60%，随着下游持续发力，公司金针菇产品有提价预期。

    合伙人计划铸造经营管理团队，大规模股权激励绑定核心员工。2019 年公司实施了“合伙人计划”，铸造一支“理念共识、风险共担、价值共创、收益共享”的精英管理团队，最大程度激发合伙人团队的主人翁意识和企业家精神。

    今年4 月4 号公司发布股权激励计划草案，拟授予的限制性股票数量为1,300万股，激励对象总人数为174 人，包括董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干。我们认为此次大规模股权激励有利于调动核心员工积极性，彰显对公司发展前景的看好。

    投资建议：公司是国内食用菌行业龙头企业，行业竞争格局转好，公司发力下游品牌小包装，未来有提价预期。我们持续看好公司发展，调整2020-2022年归母净利润分别为：2.6、3.1、3.4 亿元，基于2020-4-24 日收盘价，对应PE 分别为：15.3、12.8、11.8 ，维持“买入”评级。

    风险提示：价格波动剧烈；原材料成本上升；餐饮消费低迷